内容提要：

在央行注入新的流动性后，人民币汇率跌回近五周最低点；官媒都在报道我们的经济恢复超预期，美国明年将大崩盘，为何人民币汇率继续下跌？为什么美元都停止加息了，央行还会失守7.3争夺战？我们预估这一轮人民币汇率下行的最低点为1：7.36，央行在这场汇率战争中，其实也没输多少。

一、在央行注入新的流动性后，人民币汇率跌回近五周最低点



10月16日至20日这一周，中国人民银行注入现金以支撑低迷的经济后，人民币兑美元持续下跌，跌到五周以来的最低点。

作为中期贷款业务（MLF）的一部分，央行周一向银行系统注入了2890亿元人民币，同时将相应的利率维持在2.5%。根据瑞银的数据，这是自2020年12月以来人民币单日最大的流动性注入。

上周五（10月13日）美元人民币收盘为7.3060，周一以7.3089高开，到周五晚9点，已跌至7.3172，一周下跌了112个基点，下跌了0.2%。周五最低一度跌至7.3235，为9月12日以来的人民币兑换美元的最低价格。离2022年3月1日开始的这一轮人民币下行周期的最低点、9月7日的7.3299，只差64个基点。

开盘前，央行公布的人民币固定汇率中间价格为每美元7.1793。比外汇市场收盘价高了1369个基点。

如果与2022年底的汇率6.9211对比，10月20日收盘，美元兑人民币已经下跌了5.4%，3951个基点。与这一轮人民币下跌周期起点的2022年2月28日的6.3084对比，则已经下跌了13.8%，10088个基点。

全球的汇率分析人士普遍看空人民币。牛津经济研究院（Oxford Economics）分析师在一份报告中表示：“我们不认为中国央行从根本上关注的美元兑人民币汇率有任何红线，相反，监管机构试图阻止人民币不受控制的疲软，这可能导致金融不稳定”。

瑞银（UBS）将年底人民币兑美元汇率预测从7.15上调至7.30，理由是面对强势美元，中美之间的利率差距可能会扩大。瑞银的分析报告表示：“与此同时，我们维持预期，即中国央行将使用各种工具来防止人民币进一步贬值至远低于7.3关口”。

二、官媒都在报道我们的经济恢复超预期，美国明年将大崩盘，为何人民币汇率继续下跌？



上周国家统计局公布了3季度和9月份的主要经济数据之后，大多数媒体都在传播中国经济超预期增长的好消息，而最近两天，各大媒体同时还在报道美国经济在明年将会出现百年一遇的大崩盘。可能不少人会问：难道这不会改变中美经济力量对比？难道这不会导致中美货币吸引力的变化？难道这不会有利于人民币升值美元贬值？

我们不要被一些为了立场不分真假的虚假消息所迷惑。我们要学会独立分析原始的数据来建立对经济形势的准确判断。



三季度4.9%的GDP增幅看似超预期，实际上暗藏玄机。

国家统计局公布三季度GDP同比增长4.9%，超过预期的4.6%，前九个月增长5.2%，全年完成5%的目标毫无压力。这指的都是可比价概念。

媒体都没提的是，三季度现价GDP增幅只有4%，比可比价4.9%的增幅低了0.84%。这就意味着综合价格（GDP价格缩减系数），三季度同比下降了0.84%。但与此同时，美国还处于3.7%通胀之中。

我们还要看到，虽然我们可比价经济增长比美国高，但我们与美国GDP总量的差距却扩大了。

以美元计价的方式下，中国与美国GDP的对比为：2021年，中美GDP差距为5.2万亿美元，中国GDP占比美国GDP约77%，达到历史高点；2022年，中美GDP差距扩大至7.47万亿美元，中国GDP占比美国GDP约70%。

根据2023年上半年数据显示，美国实际GDP达到13.22万亿美元，可比价同比增长2.2%，现价增长7.8%。中国GDP折合为8.33美元，仅占美国GDP约63%。中美GDP规模差距，扩大了14个百分点。

三、为什么美元都停止加息了，央行还会失守7.3争夺战？



上图是这一轮人民币贬值周期以来的曲线图。有心人应该可以从中发现，每每人民币跌破7.3时，央行就会出手干预，手段包括窗口指定商业银行卖出美元买入人民币、收紧换汇条件、收紧企业售汇政策、卖出美债干预汇率、下调外汇存款准备金等等。但决定汇率最根本的，还是中美利差。

第一、中美利差一直在扩大，还将继续扩大。



美中政策利率差，2022年3月为-4.55个百分点，经过美联储11次加息和央行4次降息之后，美中政策利差扩大到1.3个百分点。一年半美中政策利差扩大了5.85个百分点。

目前，美元加息虽然基本到顶，但我们的经济面临着内外矛盾的激烈挤压，为了稳定经济，人民币利率还处于下降通道之中。

第二、获取外汇资产的难度越来越大。

经常项目一直是我们获取外汇的重要渠道。今年以来，我们货物国际贸易的顺差在缩小、服务贸易逆差扩大，通过经常项目获得外汇的难度在扩大。



1-9月我们美元计价的商品出口累计为25203亿美元，同比下降6.6%。货物贸易顺差，累计为6303亿美元，同比下降2.3%。

与此同时，我国服务贸易逆差急剧扩大。1—8月，我国服务贸易出口2526.9亿美元，下降13.1%；服务贸易逆差184.6亿美元，同比扩大了456%。

从资本项目获取外汇的难度也在加大。根据商务部的数据计算，1至9月，我们能够获得的国际投资净额大约为183亿美元，同比减少了59%。

第三、资本净流出规模扩大。



截止2023年6月底，央行公布的境外机构持有的中国股票余额同比减少了2446亿元，下降了6.8%；持有中国债券余额同比减少了3112亿元，下降了8.5%；2023年9月末，外币存款余额减少750亿美元，同比下降12%；外汇储备31151亿美元，比去年底减少了127亿美元。

第四、央行调控汇率的手段越来越少。

这主要体现在，我们持有的外汇储备减少，持有的美元国债大幅度减少，外汇存款也在大幅度减少，银行直接下场卖出外汇买入人民币的干预汇率的子弹也越来越少。

此外，外汇存款保证金降低了一半。现在只剩4%。远期售汇业务的外汇风险准备金率已经从0上调至20%。跨境融资宏观审慎调节参数也从1上调至1.25，央行可用的调节外汇市场的工具也越来越局促。

第五、与发展中国家签订的外汇互换协议和本币结算协议，对人民币汇率稳定存在负面影响。

一方面，从我们与越来越多的发展中国家签订了货币互换协议、贸易本币结算协议这一趋势看，央行的外汇储备中，美元、欧元等优质外汇的占比，当然会随之下降，极不稳定的、容易贬值的卢布、比索等发展中国家货币在外汇储备中应该会随之增加。



另一方面，虽然我们与这些发展中国家签订本币互换协议和贸易本币结算协议的目的，是为了摆脱对美元的依赖，打击美元的国际地位，推动人民币的国际化。但因为与我们合作的国家都属于经济基础比较薄弱、货币信用比较差的国家，容易互相拖累。比如最近一个月，金砖国家货币的汇率普遍大幅度下跌。但美元指数上涨了 2.8%。

四、7.3汇率争夺战，央行会输多少？



很多机构对汇率的预判，都不太准确，所以会经常调整。比如瑞银将二季度做出的年内人民币跌至7.15的预测，最近改为7.3。

国证大数据维持一年半前对这一轮人民币汇率下行周期最低点7.36的预估。

我在2022年4月21日《经济周期与汇率周期：这一轮人民币贬值周期何时反转？》一文中，综合影响汇率变化的各项指标，依据之前两个半波段汇率的低点和高点变化趋势，为大家预估的这一轮美元人民币汇率下行的最低点为1：7.36左右。2022年3月份以来人民币汇率的波动趋势，也基本上符合我们对汇率的这一预判。

根据目前的中美经济变化，货币政策和未来中期的发展趋势，我们依然维持这一预测值不变。我们认为，四季度到2024年，人民币大概率在7-7.36之间低位波动，2025年，人民币可能会进入升值周期。

所以，虽然失守7.3，但央行在这场汇率战争中，其实也没输多少，将急剧的汇率变动拉回缓慢变化的轨道，维持人民币汇率的基本稳定，从这个方面看，央行可算是赢得了汇率战争。