中国经济问题层出不穷，恐危及金融系统稳定。（示意图，法新社）

《华尔街日报》经济专栏作家叶伟平（Greg Ip）发布评论文章称，中国房地产泡沫破裂，地方政府缺钱，难以偿还债务，金融体系风险攀升，不排除中国爆发金融危机。

叶伟平撰文指出，中国面临房地产泡沫化及地方政府债务问题，金融体系也严重暴露在前面2者危机之中，这种情况若发生在其他地区，会被视为金融危机的前兆。即使有观点认为，中国的债务是欠该国国内投资人，而不是外国投资者，政府也为多数金融机构提供支持，而中国官员似乎可以控制一切，“这种观念可能已经过时且危险”。

文章称，中国财政和金融严重失衡，使中国和世界都进入了未知领域，“我们根本不知道中国经济及习近平如何应对这些压力”，而IMF最新报告更凸显中国经济问题严重性。

文章表示，儘管中国公佈的今年第三季经济成长率为4.9%，优于预期，中期前景却明显恶化。IMF预期，中国未来四年GDP平均年增率仅4%，低于一年前预测值 4.6%，这与10多年前成长率10%相比，将导致中国更难以跳脱债务泥沼。

不仅如此，IMF还上调中国财政赤字，预计中国财政赤字将从今年佔GDP的7.1%，攀升至2028年的7.8%。在主要经济体中，只有美国接近此一数字，令人不放心。尤其中国地方政府债台高筑，负债相当于GDP的45%，如果将其纳入中国政府债务，到2027年，总负债将达到GDP的149%，高于意大利的141%。

IMF直言，中国30%的地方政府融资工具，若失去政府支持就无法生存。对于持有约 80% 债务的中国银行来说，是一大麻烦。IMF估计，光是一半的债务重组成本，就会使中国金融机构承担4650亿美元的损失，更何况与全球同业相比，中国银行的资本并不充足。

IMF模拟了一种不利的情景，即中国三年平均成长率1%及房地产价值下降。结果是：中国银行的资本适足率，将从去年的 11% 骤降至 2025 年的 7.1%，这是压力测试中最糟糕的地区。

文章认为，外界可能会以为中国政府会救地方政府或房企，这样的假设并没有得到明确的保证，政策模糊可能破坏稳定性。

荣鼎集团（Rhodium Group）中国研究主管赖特（Logan Wright）研判，中国的金融危机不会源自于外部冲击，或者资产突然重估以反映较低的市场价格。相反的，当那些认为政府会为其资产提供支持的投资者，得知事实并非如此时，就会发生这种情况。例如，“房企以前被认为大到不能倒，直到北京政策突然转变，信用风险很快就炸开了”。

赖特说，随著中国官方撤回隐性支持，投资人可能会认为大到不能倒，不再适用于小型银行以及地方政府等核心资产，这就是迈向危机的潜在途径。

彼得森国际经济研究所中国问题专家乔泽帕 （Martin Chorzempa）也称，债务规模太大，成长速度太慢，中国无法像20年前那样将不良贷款“掩盖”起来。他也担心习近平领导下的治理品质下降，并对人才外流、公佈的经济指标减少以及中国经济辩论空间缩小，深感担忧，这些情况恐致北京当局无法了解危机全貌。

文章示警，儘管中国金融系统与世界金融联繫有限，但从绝对值来看，中国金融体系相对庞大，如果它开始爆雷，全球也会感到冲击波。

第一财经：莫让地方债务重整，变成反复博弈

特殊再融资债券能否成为地方债风险缓释的药引，备受市场瞩目。

自特殊再融资债券强势登场至今半个多月，全国已有20省市合计披露超9000亿元特殊再融资债发行计划。市场预计，今年特殊再融资债券规模将超1.5万亿元，这是继2015年至2018年地方发行12.2万亿元置换债券、用于偿付截至2014年末的存量债务，以及过去三年约1.1万亿元特殊再融资债券发行后，又一场大规模的政府化债行动。

正是这种铺将开来的化债行动，在市场再次竖起城投债信仰，市场出现城投债热抢现象。毕竟，特殊再融资债券置换大量处于信用违约边缘的高利率城投债，对投资者来说无异于喜从天降。

当前不论是抢存量城投债，还是积极购买新发的特殊再融资债券，市场博弈的聚焦点在于特殊再融资债券启动的信用违约互换运动，是一个持续的过程，而非一次性买卖。目前省级政府信用尚不足以承载得起巨额的地方隐性债务，市场在博弈最终比省级更高的信用主体的中央财政最终出手相救，不论是通过特别国债置换，还是通过央行等金融体系设立应急流动性金融工具（SPV/SPC），为化债方案提供流动性支持等，对市场投资者来说，都是中央或直接或间接的信用违约互换，这意味着预期的信用利差，对市场投资者来说如同无风险收益机会。

因为如果将可能得到央行流动性支持的特殊再融资债券，看作是一种养债现象，那么来自商业银行和政策性银行的化债资金，客观上有利于降低养债成本，毕竟目前从省级财政能力很难消化吸收县市隐形债务带来的本息负担。

同时，基于市场费用的角度看，化债博弈的人越少、流程越短，利益协调难度就越小，成本就越低，因此必须给市场清晰的信号，这次化债是最终方案，不会再出现新的化债行动，只有市场认为化债中出现的信用违约互换是一次性的，化债成本才会具有最小化的可能性。

这就要求决策层要从体制机制上杜绝道德风险等，向市场传递出能为市场理解的风险缓释策略。为此，需做好以下几个方面的改革：

一是加快行政体制改革，将权力之手收缩在公共服务和公共民生领域，真正落实法无授权不可为，从制度上压缩地方举债能力。

二是塑造地方政府独立信用。目前各级政府有四个预算账本，即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算等，这种碎片化的资产负债和预算收支结构，为地方隐性债提供了丰富的土壤。完善政府会计制度，推出政府资产负债表，并配之以政府破产法等，将从制度上堵住隐性债等空间，让政府举债更透明化，让政府信用更独立。

三是央地道德风险的深层原因是各级政府信用不独立，导致地方政府滥用中央政府信用。应尽快推进一级政府、一级财权、一级事权等改革，使各级政府真正具有独立信用主体地位，根本上杜绝道德风险。

四是推进简政放权、精兵简政的改革。基于有限政府、有为政府理念，压缩政府的不必要开支，通过政府遵循法无授权不可为，压缩政府编制，实现政府干预性治理向服务支持体系的转型，通过政府节支提高政府偿付率，提升政府的主体信用。

惜气存精更养神，少思寡欲勿劳心。如果说特殊再融资债券是化债的一剂药引，那么真正的化债是立足有限、有为政府理念，推进一系列制度改革，让政府拥有更清晰的资产负债表，打造真正可追溯的精细化财政收支预算体系，基于法无授权不可为厘定好政府与市场和社会边界等，唯有不乱为、不僭越，政府债务才能真正可控，唯有政府在市场的信用对政府具有硬约束，政府才能举债有度。