国家统计局9月15日发布的8月份国民经济主要指标运行情况显示，8月国民经济恢复有所加快，生产端和需求端的多项指标全面向好，包括工业、服务业、消费、出口、就业等经济指标均出现边际改善，且改善幅度好于市场预期，经济内生动能和生产端活跃度都在转好。

具体来看，全国规模以上工业增加值、全国服务业生产指数、社会消费品零售总额的同比增速都比上月有所加快。8月全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，比上月加快0.8个百分点，环比增长0.5%。8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，比上月加快2.1个百分点，环比增长0.31%。1-8月全国固定资产投资同比增长3.2%，增幅较1-7月回落0.2个百分点。稳定和扩大民间投资的措施落地见效，1-8月，制造业投资同比增长5.9%，增速较1-7月加快0.2个百分点，为今年以来首次回升。固定资产投资（不含农户）环比增长0.26%。全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。前述指标表现均好于市场预期。

“总的来看，8月主要指标边际改善，国民经济恢复向好，高质量发展扎实推进，积极因素累积增多。”国家统计局新闻发言人付凌晖在15日国新办新闻发布会上表示，下阶段，要围绕稳增长、稳就业、防风险等，加快已出台政策举措落地见效，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

一、8月经济数据何以全面好转？

8月制造业PMI、出口、物价、信贷社融、工业增加值、消费等数据几乎全面超预期改善，国内经济呈现出加快恢复态势。然而，6月底社会各界还在激烈讨论中国是否出现“资产负债表衰退”，7月经济数据的超预期回落，房地产相关政策也刚刚在8月下旬密集出台，8月以来A股更是持续走弱，那么8月经济为何能够如此快地全面改善呢？

粤开证券首席经济学家罗志恒在研报中指出，其一，基数效应扰动。例如去年CPI和出口同比走势前高后低，导致其今年走势大概率前低后高，8月恰好是回升的时点，CPI同比由-0.3%升至0.1%，出口同比由-14.5%升至-8.8%。

其二，极端天气冲击减弱。据应急管理部消息，7月份为今年以来灾害损失最重月份，受灾较重的省份有福建、重庆、北京、河北、内蒙古等，对居民出行消费和企业开工运输等造成严重冲击。据国家气象局消息，截至9月5日，共有4个台风登陆我国，包括“泰利”（7月17日）、“杜苏芮”（7月28日）、“苏拉”（9月2日）和“海葵”（9月3日），8月恰好是空白。7月社零消费环比增速为-0.02%，是全年唯一负增长的月份。8月灾害天气较少，且暑期居民出行旅游需求旺盛，社零消费环比增速回升至0.31%。

其三，美国经济韧性超预期，外需小幅回暖。8月美国、欧元区制造业PMI分别较上月回升1.2和0.8个百分点，韩国、中国台湾出口同比分别较7月回升8.1和3.1个百分点。8月中国出口结构中，电脑、地产后周期产品（家电、家具、灯具）、劳动密集型产品（纺织、服装、箱包、玩具）等降幅明显收窄。

其四，专项债发行和使用进度加快，基建投资两年平均增速回升。7月24日中央政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，随后监管部门通知地方，要求新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。8月新增专项债0.59万亿元，处于历史偏高水平，受此影响，1-8月广义基建投资两年平均增速由9.5%升至9.7%，8月农民工失业率也由4.8%降至4.4%。

其五，PPI同比连续2个月回升，带动工业企业补库存，叠加贷款利率持续下行，刺激制造业投资回暖。PPI直接影响工业企业营收和利润，PPI同比触底回升，将加快企业生产和补库存；8月15日央行超预期降息，加大对实体经济支持力度。8月制造业PMI为49.7%，比上月上升0.4个百分点，连续3个月回升，其中生产、新订单指数分别为51.9%和50.2%，新订单指数为4月以来首次扩张。1-8月制造业投资两年平均增速由7.8%升至7.9%。

广发固定收益首席分析师刘郁指出，8月经济指标两年同比增速多在修复。8月主要经济指标两年平均同比（几何平均值，下同）多较7月明显加快，而且也多好于6月。其中，零售两年同比达到5.0%，服务业生产指数和工业增加值均达到4.3%，固定资产投资（当月）达到4.1%。参考GDP的5%增长目标，隐含两年同比增速在4%左右。8月主要经济指标两年同比增速均高于4%。观察7-8月的两年同比平均值，工业增加值达到4%，零售、服务业生产指数和投资介于3.2-3.8%。她认为，8月经济数据修复，可能主要是受到政府债发行加快以及贷款投放量加大的支持，推动基建、工业等增速出现反弹。

二、各项指标全面向好，国民经济是否已走出低谷？

8月经济呈现出较为全面的边际好转，经济和金融数据、经济供给和需求数据基本上都在向好，好于市场预期，好于微观主体感受。六大口径数据中，工业、服务业、消费、投资、出口、地产销售同比均高于前值，其中多数指标还是在基数抬升的背景下，环比改善幅度实际上更为明显。

1、消费提速、信心增强，服务零售猛增19.4%

消费是最亮眼的环节。今年以来，消费稳步扩大为经济恢复向好发挥了重要作用。8月份，社会消费品零售总额同比增长4.6%，增速比上月加快2.1个百分点，表现超出预期。前8个月，社会消费品零售总额同比增长7%，保持较快增长。服务消费明显扩大，为消费增长提供了有力支撑。

在出行类和升级类商品销售加快的带动下，商品零售增速回升。8月份，商品零售额同比增长3.7%，比上月加快2.7个百分点。其中，汽车类、石油及制品类的出行类零售额由上个月的下降转为增长，对于整个商品零售增长带动作用明显。同时，升级类商品销售增长较快。8月份，限上商品零售额中，化妆品类、金银珠宝类、通讯器材类的零售额分别增长9.7%、7.2%、8.5%。

红塔证券宏观研究员杨欣分析，一方面，与出行密切相关的线下社交类商品消费大幅好转；另一方面，耐用品消费回暖。“商品零售增速明显提高，居民消费信心有所增强。”

英大证券公司首席宏观经济学家郑后成分析称，对8月社零形成支撑的因素主要有三个：其一，8月CPI同比录得0.1%的上涨，较前值上行0.4个百分点，在价格角度对8月社零总额同比数据形成支撑；其二，8月城镇调查失业率较前值下行0.1个百分点，同时就业人员平均工作时间录得48.7小时/周，位于历史高位区间。其三，从结构角度看，受国际油价上行的影响，石油及制品类零售额当月同比也录得较高增速。与此同时，受内盘黄金价格上行影响，金银珠宝类零售额当月同比录得较高增速，是8月社零总额同比的支撑项。

服务消费是一大亮点，保持较快增长。今年暑期以来，居民出行旅游增多，餐饮、住宿、交通等服务消费持续扩大。8月份，全国餐饮收入同比增长12.4%。从相关商务活动指数来看，在服务消费保持较快增长的带动下，铁路运输、航空运输、住宿等行业的商务活动指数都保持在55%以上的较高景气区间。

“8月，受促消费政策持续发力显效、暑期出行旅游需求旺盛、‘七夕’节假日消费等因素带动，市场销售加快恢复，线上消费增势良好，升级类、出行类商品需求回升，服务消费保持较快增长。”国家统计局贸经司统计师付加奇表示。

1至8月，服务零售额同比增长19.4%，增速快于同期商品零售额13.8个百分点；两年平均增速较1至7月加快0.5个百分点。8月，全国餐饮收入同比增长12.4%。全国电影票房收入同比增长超过一倍，演出市场票房收入也成倍增长。

此外，网上零售带动作用继续显现。前8个月，全国实物商品网上零售额同比增长9.5%，占社会消费品零售总额的比重达到26.4%，对同期社会消费品零售总额增长的贡献率继续提升。

东源投资首席分析师刘祥东表示，暑期文旅、就餐等服务类消费景气较高、汽车消费增速的转正、去年同期疫情防控导致的消费低基数，以及最新的税收优惠政策对居民消费信心的提振，均对8月社零额同比增速的提升形成一定的支撑。

付凌晖预计，下阶段，随着中秋和国庆“双节”临近，“十一”长假的带动作用会继续显现，服务消费有望保持较快增长。

2、制造业投资年内首升，产业升级稳步推进

从生产端来看，工业生产在8月份也出现了积极变化。8月，规模以上工业增加值同比增长4.5%，增速比上月加快0.8个百分点。1至8月规上工业增加值增长3.9%，较1至7月加快0.1个百分点。

随着我国产业升级发展，制造业高端化扎实推进。技术含量较高、附加值较高的高端制造业保持较快增长，壮大了实体经济发展根基。8月，高技术制造业增加值增长2.9%，加快2.2个百分点。规模以上航空航天器及设备制造业增加值同比增长16.2%，集成电路、光电子器件等高技术产品产量分别增长21.1%和29.9%。

绿色转型对工业生产带动增强。随着我国经济绿色转型持续深入，新能源领域相关行业发展向好，新能源汽车、光伏产业都保持较快增长，为工业发展注入新的活力。8月，新能源汽车产量同比增长13.8%，充电桩产量增长17.4%，太阳能电池产量增长77.8%。

工业生产平稳运行的积极因素同样在增多，市场需求逐步改善，8月份，制造业PMI中，新订单指数升至50.2%，为4月份以来首次升至景气区间。生产指数和新订单指数分别为51.9%和50.2%，比上月上升1.7和0.7个百分点，均为近5个月以来的高点。

受企业生产改善影响，企业采购意愿也有所增强。8月份，制造业企业采购量指数升至50.5%，回到景气区间。同时，8月份PPI降幅进一步收窄，有利于企业效益的改善。

6-8月制造业PMI连续3个月回升，制造业投资方面同样出现可喜的变化。1-8月，制造业投资同比增长5.9%，增速较1-7月加快0.2个百分点，为今年以来首次回升。

工业利润方面，前7个月，规模以上工业企业利润同比下降15.5%，但降幅连续收窄。

8月服务业生产修复加快，服务业生产指数同比增速上升1.1pct至6.8%，两年复合增速上升1.2pct至4.3%。一方面，接触型、聚集型服务业保持较快增长。在暑期消费和居民旅游带动下，住宿餐饮、交通运输和仓储邮政业增速较高。另一方面，现代服务业持续向好。信息技术服务业增速提升0.3pct至11.5%，金融业生产稳定增长，增速下降0.4pct至7.2%。中高端服务业发展向好。

付凌晖分析，一是由于市场需求改善，企业营收出现好转。二是上游原材料价格下降，企业成本压力有所缓解。三是部分重点行业盈利改善，带动工业企业利润回升。随着宏观政策显效、需求扩大、价格回升，将促进企业利润整体改善。

下阶段，尽管外部环境复杂严峻，工业转型调整仍面临压力，但是扩大内需的政策逐步显效，产业升级稳步推进，发展新动能继续壮大，工业生产有望保持总体平稳。政策托举叠加需求回暖，9月工业生产有望进一步提速。

3、城镇调查失业率下降 农民工就业状况良好

就业是民生之本。8月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。也低于上年同期，与疫情前2019年同期持平。本地户籍劳动力调查失业率为5.3%，外来户籍劳动力调查失业率为4.8%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%。31个大城市城镇调查失业率为5.3%，比上月下降0.1个百分点。据国家统计局介绍，8月住宿和餐饮业、交通运输仓储和邮政业生产指数同比分别增长16.1%和9%，而从事接触性、聚集性服务业的农民工数量可观，相关行业生产较快扩张，带动农民工就业形势显著改善，也使城镇总体失业率呈现走低。

农民工就业改善，助力乡村消费较城镇更快恢复。8月乡村消费品零售额增长6.3%，较城镇快1.9个百分点。

浙商证券首席经济学家李超表示，失业压力有所缓解。一方面，7月大学生毕业季已过，结构性失业压力有所缓解。另一方面，国内出行链热度延续，住宿餐饮业、交通运输业、旅游等行业发挥了吸纳劳动力就业的重要作用，外出农民工就业状况良好。中邮证券研报指出，8 月起叠加稳就业政策发力，总需求回暖，产出 缺口有望得到持续弥补，短期失业率有望持续回落。

4、固定资产投资规模继续扩大，高技术产业投资保持较快增长

投资方面，虽然1-8月份全国固定资产投资(不含农户)同比增长3.2%，比1-7月份回落0.2个百分点，但据多家分析机构测算，8月当月的固定资产投资同比增速是比上月回升的，呈现了边际改善。

8月制造业投资同比7.1%，较7月回升2.8个百分点，两年平均同比回升2.9个百分点至8.8%；1-8月累计同比5.9%。高技术产业投资同比增长11.3%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.2%、11.5%。

国企仍旧是固投的主要支撑。高技术制造业增长仍快于固投整体。高技术制造业中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长17.5%、12.8%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长42.1%、28.3%。

华泰证券固收研究团队指出，一方面，制造业投资在6月冲量之后7月有所回落，8月韧性回归。另一方面，剔除掉企业的投资规划行为，8月增速也比存在冲量效应的6月略强，反映制造业投资存在边际因素拉动，可能与降息+价格企稳后上游行业的投资改善+出口环比度过下滑最快阶段等有关。

结构上，高技术制造业投资继续维持强劲，电气机械（同比+35.8%）、汽车（同比+18.5%）、通信电子（同比+7.7%）、化学原料（同比+10%）、专用设备（同比+14.3%）维持高增；价格企稳反弹后对于上游行业的投资或有一定的边际带动，金属制品行业（同比较上月+11.3Pct）投资改善较为明显。

招商银行宏观经济研究所所长谭卓指出，制造业投资结构性特征凸显。一方面，受产业升级、设备更新、绿色转型等政策支持，高技术制造业和装备制造业投资持续高增长。另一方面，部分行业面临产能调整，出口及房地产产业链相关行业投资承压，如原材料加工、黑色金属冶炼、家具制造业等。他认为，9月制造业投资增长动能或维持韧性，受需求回暖、预期改善叠加盈利修复的支撑。

红塔证券宏观研究员杨欣认为，8月各项数据显示出经济基本面已出现改善，商品零售速度提高，服务消费保持韧性，出口降幅收窄，工业生产节奏加快，制造业投资增速自2022年10月以来首次回升，广义基建投资单月增速提高。同时，价格周期触底回升，上游部分行业开始补库，经济增速或已迎来底部。

民生银行首席经济学家温彬亦表示。“8月经济数据显示，经济正在走出此前的低谷，开始逐步回升。”他认为，推动经济企稳回升的原因主要有三个：一是需求回暖，内需主要受居民消费反弹驱动，外需受全球经济的韧性支撑；二是预期改善，在一系列稳增长政策出台之后，市场信心有所提振，投资意愿开始反弹；三是价格回升，8月CPI结束负增长，PPI降幅连续收窄，物价回暖有助于改善企业利润状况，提升投资意愿。

国联证券首席宏观分析师樊磊指出，总体而言，从季节性调整后的数据来看，8月总需求与总产出均出现了一些边际企稳甚至改善的迹象，中国工业部门可能已经止住了二季度以来环比下滑的颓势，出现企稳的迹象，这可能也意味着整体经济的环比增速已经触底。

他进一步指出，环比增长的触底与稳增长政策持续的发力、库存的回补、外需的改善、市场出清等多方面因素有关。此外，市场出清的影响可能也不能忽视。

展望未来，樊磊表示，尽管在三季度甚至年底前中国经济的负产出缺口是否能够收敛仍有较大不确定性，这意味着国债收益率在短期明显回升之后，到年底可能仍有一定的下行空间。但他认为，对中国经济而言，最悲观的预期可能已然过去。权益市场也会逐步受到基本面企稳的支撑。考虑到库存投资、供给出清以及近期稳增长政策的不断推出与加速落地，他重申到明年2季度或之前中国经济有望温和复苏的判断。

三、经济数据回升势头能否持续？还有哪些隐忧？

尽管业内人士普遍认为，8月份在一系列扩大内需、提振信心、防范风险的政策举措作用下，工业和服务业生产加快，国内需求继续扩大，就业物价形势向好，积极因素累积增多，国民经济延续恢复态势，发展质量稳步提高。8月经济数据显示中国经济整体上呈现“止跌回升”态势。

但多数专家亦表示，基建等终端投资需求后续可能回落，外需方面也面临较大不确定性，工业增加值后续修复力度不宜高估。未来经济能否持续回升趋势，还有待观察。

当前经济恢复基础仍不牢固

罗志恒指出，8月经济数据回暖有助于提振信心和预期，打破实体经济下行、资本市场低迷和社会预期不振的负向循环。未来几个月，基数效应对经济数据回升有利，因为这一波下行压力从去年开始，尤其是物价、出口数据在去年下半年较差，对于今年下半年则是基数的利好。数据上经济最难的时候过去了，未来关于通缩的讨论将逐步减少。但是数据只是数据，它是计算出来的结果，微观情况、企业和居民感受以及信心，这些内在的都还需要去修复和改善。

他表示当前经济恢复基础仍不牢固：第一，房地产和出口仍是主要的拖累力量，后续走势需密切观察；第二，微观主体的信心与预期仍较低迷，将削弱政策刺激效果，例如1-8月民间投资同比增速为-0.7%，尚未企稳；第三，青年失业率是个重要问题，基建投资和餐饮旅游业恢复更多利好农民工，与青年就业之间存在供需错配；第四，政策效果和空间或逐步减弱，例如当前积压的居民购房需求可能在9-10月集中释放后难以持续，三季度专项债加快发行和使用可能导致四季度基建投资回落等。

刘郁也指出，8月经济数据仍有三大信号需关注，第一在结构性涨价的同时，需求仍显相对不足。投资、出口和零售三个需求指标加权同比2.0%，低于工业增加值和服务业生产指数加权同比5.9%，都反映出整体需求相对不足。第二是地产链相关数据跌幅收窄。8月商品房销售额、销售面积、新开工面积、地产投资当月同比增速，地产链对经济的拖累仍较大，需关注政策落地之后9-10月地产销售的反弹幅度。第三，民间投资增速在较低位震荡，仍有待提振。

安信证券池光胜指出，基数回落下 8 月出口增速降幅收窄，预计年内仍处于承压时期。当前欧美仍处于高通胀+低失业率的组合，预计年内海外仍处于货币紧缩周期下的需求收缩过程，外需或仍面临下行压力，预计年内出口仍将处于承压时期。

预计今年新增专项债需于 9 月底前发行完毕，原则上在 10 月底前使用完毕，后续专项债发行提速有望为基建投资提供支撑，不过根据资金来源进行匡算，2023 年基建中枢预计在 8-10%，后续增速回升的空间不大。

今年 4 月以来制造业投资相对于终端需求的结构性过剩持续加剧，8 月缺口进一步扩大，当前已升至 2015 年以来的相对高位，制造业投资处于结构性产能过剩阶段时，预计未来制造业投资或难出现明显回升。

此外，8 月高温天气影响减弱，叠加国际大宗商品价格上涨拉动上游行业生产加快，8 月工业生产明显改善，但当前经济各需求分项整体仍偏弱，结构性产能过剩的问题也在 8 月进一步加剧，当前工业生产内生动力有所不足，修复过程预计仍有波折，后续生产难以在需求较弱的情况下持续回升。

华泰证券固收研究团队认为，制造业投资的分化或逐渐走向收敛，但整体增速进一步上行仍需观察。一方面，传统行业可能受到通胀企稳的积极带动，但一是存在滞后，二是预计至年底PPI同比仍在-2%下方，传统行业投资大幅反弹仍需政策的继续驱动。另一方面，高技术制造业的韧性在高基数和低产能利用率的情况下或经受考验。

房地产成经济最大拖累，仍在寻底过程

银河证券宏观首席经济学家章俊在研报中指出，8月份房地产继续下滑，没有止跌，这是经济回升的阻碍。

他进一步指出，居民对于未来预期恢复速度偏弱，消费的恢复仍然缓慢。投资的回落速度低于预期，制造业、基建回升，但房地产继续下行，民间投资惯性走低。制造业投资有所反复。房地产投资仍然回落，下行速度不减（-19.0%）。政府项目加快推出托底投资，房地产是拖累投资最大的行业。

章俊表示，三季度在政策托底的作用下整体经济增速可能低位平稳运行，四季度补库存带动经济温和恢复。预计年度GDP增速在5.1%左右。预测增速与中央年度经济5%左右的目标保持一致，现阶段经济并未失速。政策以就业为主，这就预示着经济政策的实施和起效都较为温和，政策支持更多的是承托经济，而不是拉动经济。

安信证券首席房地产&固收分析师池光胜指出，8 月房地产销售和投资持续走弱，且本轮政策放松或较难产生“以点带面”的往日联动效果，预计地产销售调整时期尚未结束，投资仍在寻底过程中。

8 月底以来房地产调控政策迎来一波密集放松时期，但从居民存款对按揭利率的反应来看，房地产预期已发生明显变化，而近期政策利好高能级城市，性质上是放松而非刺激，对扭转居民预期的作用有限。

其中，“认房不认贷”和“统一首付下限”主要利好一线和少数二线，对刚需影响不大，有贷款记录者和换房者是最直接受益人，但前者受制于收入预期，后者受制于二手房难卖，“点状回暖”的概率较大。综合来看，在因城施策和限价的背景下，本轮政策放松较难产生“以点带面”的往日联动效果，预计地产销售调整时期尚未结束。

投资端来看，8 月房地产开发投资当月同比下滑-19.1%，累计同比自前值-8.5%进一步降至-8.8%。一方面，从土拍数据来看，8 月土地市场延续降温态势，根据中指披露数据，300 城 8 月成交土地规划建筑面积同比下降 35.1%，且从重点 22 城土拍情况来看，8 月 22 城溢价、触顶成交地块占比环比下滑，其中底价成交地块占比达 68%，较前值再次增长 4%；触顶成交地块占比仅 19%，较前值再降 7%。可见，在楼市销售持续低迷的同时，房企拿地信心也随之明显回落。

另一方面，当前房企新开工动能仍较弱，8 月新开工当月同比增速录得-23.1%，降幅仍较大，考虑到当前销售恢复较慢叠加保交付压力较大，预计房企的新开工动能不强。综合来看，在房企资金压力较大、销售持续承压等因素影响下，短期内新开工或难现明显改善，再叠加拿地缩量拖累，预计房地产投资仍处于寻底过程。

民生银行团队宏观中心主任王静文表示，近期各项指标都显示出经济企稳，但面临的巨大压力仍不容忽视。“居民消费意愿高涨，但消费能力仍然低迷，特别是加杠杆意愿疲弱，使得房地产市场欲振乏力；民营企业信心尚未改观，8月小企业生产经营活动预期出现回落，8月末M1增速降至2.2%，刷新自去年2月以来的最低水平，显示企业活力仍待提升；地方政府债务压力居高不下，一些市县偿债能力变弱、债务风险较高。这些都需要加码逆周期调节措施来予以应对。”

四、政策加码稳预期提信心，四季度有望走出阶段性波折底部

在近期央行连出降息、降准、优化房地产金融政策等大招后，以宏观政策“组合拳”推动经济持续恢复向好的信号已经非常明显，市场预期也迎来明显好转。展望未来，分析人士认为稳增长政策会持续加码，9月份主要经济指标将延续改善势头，预计三季度GDP同比增速有可能达到4.5%左右。

专家表示，政策需要继续发力以夯实经济复苏基础。国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群建议，继续发挥政府投资对全社会投资的带动作用，助力企业订单增加、信心增强。

“随着政策不断加码，经济增长和物价底部基本已经形成。”民生银行首席经济学家温彬表示。下一阶段，需将相关政策落实落细，并根据情况变化出台增量政策，以稳固支持实体经济持续恢复向好，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

房地产方面，在8月底、9月初出台了一系列重量级举措，例如一线城市落实“认房不认贷”，监管部门下调了住房首付比例，各商业银行也就降低存量首套房贷款利率发布通知。“这些都有利于激发刚性和改善性需求，缓解房地产市场下行态势。”温彬表示，“下一阶段，应着重关注配售型保障性住房建设和城中村改造，为市场注入新动能。”

东方金诚首席宏观分析师王青表示，“在连续两次政策性降息、全面降准落地后，接下来新增信贷、社融还会保持同比多增。财政政策方面，四季度进入专项债发行‘空窗期’，有可能出台两项增量措施：灵活运用专项债限额空间，加发3000亿左右专项债；上调政策性开发性金融工具额度3000亿左右，重点支持基建投资。另外，各类房地产支持政策将加快落实，各地在税费减免、放松限购、提供购房补贴等方面的‘自选动作’也会进一步加码。”他预计，9月消费、投资、工业生产等关键宏观数据有望延续改善势头，三季度GDP同比增速可能达到4.5%左右。

仲量联行大中华区首席经济学家兼研究部主管庞溟表示，下一阶段政策仍需着力扩大国内需求，继续拓展扩消费、促投资的政策空间。“九月份是在暑期高峰和国庆节黄金周之间的相对消费空档期，也是服务消费逐步走向常态化后商品消费能否及时补位的关键期。”

华泰证券预计，目前到9月底可能有进一步的稳增长政策落地。后续稳增长政策的重点包括：地产供需两端放松的力度可能进一步加大，其中一线城市是否适度下调首付比例，以及部分放开限购最值得关注；地方化债方面，特殊再融资券之外，央行通过银行对地方政府SPV（特殊目的载体）进行紧急流动性支持的政策，对稳定市场的边际效用可能更大；以及城中村改造有望获得更多的、自上而下的政策支持。如果稳增长进一步加码，尤其是明年地方债额度在今年四季度提前发行，央行可能有进一步降准降息的空间。

“考虑到完成经济增长目标的要求，中性情形下今年三、四季度GDP应该分别在4%和5.3%左右。尽管8月份一系列积极政策出台、落地，但考虑到政策落地指示到经济数据回升的时滞，预计三季度GDP当季同比可能落在3.4%～4%的区间。”长城证券首席策略分析师蒋飞表示，从这个角度看，今年四季度是完成经济增长目标的关键时期。

蒋飞认为，8月以来稳增长政策迭出，一定程度可以为经济“托底”，但经济增长的压力不可谓不大。货币、财政政策发力仍不可缺位。四季度有望走出阶段性波折的底部，为完成经济增长目标冲刺。

谭卓认为，总体上看，8月经济阶段性触底反弹，但复苏较为温和，动能仍需巩固。往前看，由于预期改善较为缓慢，预计9月经济将延续温和修复，三季度经济动能将较二季度有所改善，但低于一季度。由于去年二、三季度GDP基数由低转高，今年三季度GDP同比增速或较二季度大幅回落，位于4%附近。后续政策或相机抉择继续加码，托底经济实现全年5%左右的增长目标。

罗志恒指出，从资本市场表现来看，信心强弱的排序是：大宗商品＞债券＞股票＞汇率。南华商品指数自6月以来便持续上涨，10年期国债收益率于8月21日触底，上证综指频繁在政策刺激后冲高回落、总体下行，人民币汇率贬值幅度较大。其中固然有不同市场的独特定价因素存在，例如原油减产等供给冲击对大宗商品价格的影响，美元指数上升对人民币汇率的影响等，但也反映出不同市场参与者对经济基本面的判断和预期。

他进一步指出，微观主体信心低迷将拖累经济恢复，要加大力度稳定预期、提振信心。最直接的方式是让企业和居民短期看到经济、金融有起色，中长期能看到政策的稳定性连续性、制度的完备性、法治的彻底落实、理论和认知有重大突破。

第一，要继续采取扩张性的财政、货币政策，优化房地产政策支持经济持续恢复，对冲外需下行，增加企业和居民收入。包括降准降息，专项债加快发行进度并使用结存限额，京沪等城市调整普通住宅认定标准，取消新房限价、加快房企资金回笼等。

第二，要推动活跃资本市场的制度改革，通过提高上市公司质量、引导中长期资金入市、完善交易制度等方面提振股市，改善企业和居民资产负债表。提高上市公司吸引力是“活跃资本市场”的核心任务，要保持入口畅通、加大退市力度，提高上市公司整体质量，进而增强市场吸引力；强化分红导向，优化分红、回购制度，提高市场长期吸引力。引入长期资金是“活跃资本市场”的关键举措。要进一步完善做市商制度，优化激励补偿机制。

第三，从政策、制度、法治和理论突破四个层面，解决社会主义市场经济和民营经济的相关理论问题极为迫切，才能真正稳定市场信心与预期。

一是在涉及方向性调整的政策出台前，充分听取企业家的意见，设置时间表和路线图，避免政策摆动过大，同时推出正反两方面的政商关系案例，清乱象、树典型。要及时回应舆论关切，宣传部门要提高宣传水平，避免一边倒的正面宣传与居民、企业感受脱节，创新宣传形式维护政府公信力。

二是完善制度建设，尤其是系统梳理《反不正当竞争法》《反垄断法》等法律法规，避免以短期政策替代规范的制度。

三是落实法治，将中央的精神落到实处，既规范市场主体行为，又规范行政执法机构行为，最终形成稳定的预期。

四是当前非常有必要从理论解决国有经济占比下降与社会主义公有制为主体是否矛盾的问题、区分企业家精神与剥削、讲清楚共同富裕并不必然通过消灭私有制的方式实现，才能从认知、理念上解决地方政府在执行政策时的所有制歧视问题、解决社会舆论动辄污名化民营企业家的问题。

池光胜指出，综合来说，8月部分数据有所反弹，但当前经济仍面临需求不足和结构性产能过剩的问题，货币政策还需进一步宽松，四季度或会再次降息。在此背景下，资金中枢难以持续回升，OMO连续大额投放、本周降准和MLF超额续作都体现了央行呵护资金面的意图，短端价值已开始显现，长端调整料有上限，当前债市处于“震荡走牛”大趋势下的震荡阶段，票息策略仍是有效选择。

刘郁表示，在经济数据边际修复背景下，债市短期内关注资金面走向。8月经济数据出现边际修复的特征，而工业产销率等指标显示需求仍相对不足，指向经济仍处于结构性恢复过程，经济持续恢复基础仍需巩固。在这种背景下，货币政策继续维持宽松。央行9月14日宣布降准之后，15日又投放5910亿元MLF，超量续作，确认资金面趋于缓和。短期内关注跨季之前资金面，如维持相对宽松状态，短端利率有望继续修复。中期关注9-10月地产销售反弹幅度。在基本面预期扭转之前，长端利率可能延续震荡，上行风险相对可控。

源达信息分析师刘丽影建议关注：中报业绩表现亮眼并有望持续走强的行业板块：如社会服务、汽车、食品饮料；经济筑底回升业绩改善的上游周期/资源行业板块，如煤炭、钢铁、有色金属；当前估值较低并有望修复的行业板块，如医药生物；及贵金属等行业板块的投资机会。

中国经济回温，资金信心还欠一把火

一

“拐点”乍现？近期经济金融数据昭示经济渐趋企稳，微光已现。

“出口”在哪？观望的资金还在困惑中，房地产、股票市场的投资者信心仍待提振之时，堪称避险保值非生息资产的黄金备受青睐，远超国际金价的国内金价节节攀升，黄金ETF也表现亮眼。

2023年9月15日，国家统计局公布8月经济数据，当月社会消费品零售总额37933亿元，同比4.6%；规模以上工业增加值同比4.5%，固定资产投资同比2%。

其实，“8月工业增长值总体读数乍看超预期，但细拆结构之后，规模以上工业增加值修复主因是上游涨价带动。8月工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增速出现拐点，上游行业工业生产扩张也在情理之中。若PPI反弹无法有效拉动下游补库，国内企业盈利周期难言企稳。”民生证券宏观首席分析师周君芝认为。

同日，据财政部数据，1-8月累计，全国一般公共预算收入151796亿元，同比增长10%（前值11.5%）；全国一般公共预算支出171382亿元，同比增长3.8%（前值3.3%）。全国政府性基金预算收入33974亿元，同比下降15%（前值-14.3%），其中，国有土地使用权出让收入27096亿元，同比下降19.6%。全国政府性基金预算支出57218亿元，同比下降21.7%（前值-23.3%），其中，国有土地使用权出让收入相关支出30995亿元，同比下降20.4%。

“8月份财政收入增速继续回落，但支出增速回升，表明积极的财政政策正在发力。”长城证券分析师蒋飞认为，当前经济面临一定压力，维持复苏势能和管控地方债务或暂时难以兼顾。政府增强逆周期调节，财政刺激力度加大，8月份地方财政收支差额超万亿。若要持续扩张财政，重启特殊再融资债券等化债工具或许能缓解地方政府偿债压力，增强地方财政支出能力。“中央政府需要把握好短期财政刺激力度和长期政府债务压力的平衡。中国经济依靠短期财政刺激增速稳定后，还是需要依靠改革支撑长期增长。”

9月18日，《金融时报》评论员文章称，市场预期明显转好。近期宏观数据亮点增多，尤其是物价数据见底回升，与各项逆周期调节政策落地显效、国内经济加快恢复的态势相互印证，汇率基本稳定有坚实基础。8月CPI由7月同比下降0.3%转为同比上涨0.1%；PPI环比今年以来首次转正。国内外利差影响已逐步体现。

中国央行近期公布的8月金融数据显示，前8个月人民币存款增加20.24万亿，8月人民币存款增加1.26万亿元，同比少增132亿元。其中，住户存款增加7877亿元，非金融企业存款增加8890亿，财政性存款减少88亿元，非银行业金融机构存款减少7322亿元。

这或昭示在“银行、证券、保险公司理财产品”“基金信托产品”和“股票”等资产配置方式中，居民仍偏爱银行储蓄；非银行业金融机构或许增加了入市资金。

值得注意的是，资金动向上，在商品大涨以及人民币汇率包括季节性等因素的助推下，国内黄金价格大涨，投资非生息资产黄金是否成为居民的资金出口？细究之，也许并非如此。

刚刚过去的一周，A股依旧弱势震荡，但商品普遍走强，持续上涨的油价推升通胀预期，带动资源板块表现亮眼。

不过，这可能是一种无奈的选择。当下，国内黄金价格的涨幅超过国际金价，暗示国内投资者偏好黄金资产。黄金作为一种“避风港”资产，当经济不确定性增加时，往往备受青睐。目前经济环境中，决策层不断释放利好政策，股市估值相对较低的情况下，投资者之所以对股市和房地产持观望态度，取决于他们对未来的预期、投资的时间视角和风险偏好。只有对未来持乐观态度，并且愿意承担一定风险时，投资者才可能选择投资股市或房地产。当然，万变不离其宗，前提是其“收入”预期需要稳定。

现在呢？稳定的“收入”预期仍有不确定性。但假如“经济拐点”遇见“资金出口”，即当经济面临一个关键转折点时，投资者信心的修复与挑战均会接踵而至。

二

信心何以修复？“莫悲观，持续看好中国经济增长潜力。”美国资管机构联博资深市场策略师黄森玮表示。

其逻辑是，全球股市回撤背景下，中国股市于8月份下跌，一反7月的上涨趋势。所幸，8月下旬证券交易印花税调降等利好消息频出，股市跌幅稍有收敛。沪深300指数8月份下跌6.2%，上证指数下跌5.2%；港股方面，恒生指数8月份下跌8.5%，国企指数下跌8.2%，恒生科技指数则下跌8.1%。

美股方面，主要指数7月份上涨后，8月稍事休息。8月上半月，美联储释放鹰派信号、美债收益率上扬，以及信用评级机构穆迪下调多家美国银行业的评级，拖累美股整体下跌；然而，下半月在AI芯片龙头大厂财报优于预期的带动下，美股整月跌幅收敛，标普500指数整月份小幅下跌1.8%，道琼斯工业指数下跌2.4%，以科技板块为主的纳斯达克指数则下跌2.2%。

黄森玮分析，不同于上世纪90年代的日本，中国仍有长期增长潜力。今年以来中国股市表现震荡，宏观数据又未如预期，引发投资者联想起日本于1990年代经济泡沫破裂后落入长期通缩的窘境，甚至部分经济学家开始讨论起是否会出现“资产负债表衰退”的疑虑。

黄森玮认为，中国重蹈日本1990年代经济泡沫破裂的概率较低，原因是中国资产价格并未如当年日本一样脱序膨胀并大幅脱离基本面。中国的房产价格约占GDP的255%，与日本经济泡沫的情况相去甚远。此外，日本于1990年代城市化程度已达发达国家水平，城市化比例超过75%，因此人口继续大幅流入城市、带动更多房产需求的增长潜力已降低。“中国则不同，当前的城镇化比例仅约65%，城市化率还会提高，代表人口将进一步向大城市流入，进而支撑房地产的基本需求。”

再者，黄森玮指出，A股目前市值占GDP仅75%；市盈率也仅约11倍，明显不同于经济泡沫破裂前的日本，A股当前的估值水平甚至是稍被低估。因此，黄森玮认为在A股估值水平低于长期均值的当下，反而是寻找投资价值的好时机。

瑞士百达财富管理亚洲宏观经济研究主管陈东也认为，8月下旬以来，中国政府的政策支持节奏加快、力度加大；中国经济将在今年余下时间内实现温和复苏，并将中国2023年的GDP预测维持在5.2%。

在陈东看来，目前出台的措施较为具体，并且迅速落地，因此可能在短期内给经济带来一定的实质改善。

诸如，房地产行业政策大幅松绑：新出台的政策行动大多集中在房地产领域。“此轮政策措施的范围超出了市场预期，可能会在短期内提振住房需求和市场信心。与此同时，这波操作也会减轻许多已购房者的财务负担，从而可能有助于促进之前因信心不足而持续低迷的家庭支出复苏。”陈东说。

另外，财政支持加速、货币宽松持续，陈东认为多项财政措施标志着一场多年债务重组进程的开启。货币方面，预计中国央行将维持宽松模式。对股市的直接支持方面，中央政治局提出活跃资本市场，目的是通过推动市场反弹和刺激实体经济来间接提振消费者信心。收紧融资节奏以及对主要股东出售股票进行限制，或将有助于稳定现有上市公司的股价并提振投资者信心。

加之“工业需求复苏迹象初现”，8月中国官方制造业采购经理人指数（PMI）连续第三个月回升。财新制造业PMI（样本偏向于规模较小的出口导向型民营企业）也好于市场预期，从7月的49.2升至8月的51.0。“上述进展加强了我们的信念，即中国经济将在今年余下时间内实现温和复苏。”陈东说。

挑战又如何？经济拐点出现，尤其经济下行后的反弹通常会带来一波乐观情绪。投资者可能会认为经济触底反弹，未来有望恢复增长。这种乐观情绪可能会刺激投资者加杠杆，增加对大类资产的投资，如股票、房地产和其他长期投资。同时，随着经济的复苏，消费者的信心也可能得到提振，从而增加消费需求。

然而，各项政策“百箭齐发”下，即使经济拐点到来，如果投资者对未来的预期仍然不乐观，其可能会持续观望，而非大举投资。例如，如果投资者担心全球经济环境、政策不确定性或其他宏观风险，他们可能会选择保守策略，避免大规模的资本支出。

市场心理因素来看，股市不仅仅是基于经济基本面的反映，它也受到市场情绪，包括市场参与者心理因素的影响。例如，如果市场普遍预期未来会更差，即使当前的经济数据显示出企稳的迹象，股市也可能下跌。内需结构而言，尽管政府采取了一系列的政策措施刺激内需，但内需仍面临某些结构性问题，如收入分配不均等；这些问题不太可能通过短期的政策措施来解决。

因此，虽说政府采取了一系列政策措施刺激经济，但股市和内需的回暖需要的时间较长。不仅由于政策滞后效应，还因为投资者对未来的不确定性、市场的心理因素以及内需的结构性问题。这种情况下，可能需要思考的是：如何确保政策措施产生预期效果，并为投资者提供一个稳定和有信心的投资环境。

三

从前8个月的20.24万亿存款来看，存放在银行，仅享低于3%利率的中长期资金也在苦寻经济拐点乍现后的“出口”。

野村证券中国首席经济学家陆挺认为，8月主要活动数据总体有所改善，但现在判断底部还为时过早。其逻辑是：8月规模以上工业增加值和零售销售增长数据超出市场预期。工业增加值同比增长4.5%，高于7月份的3.7%。该数值高于共识预测3.9%和野村证券的预测3.6%。

“8月份零售额同比增速从7月份的2.5%升至4.6%，也高于市场普遍预期的3.0%和我们更乐观的预测4.0%。”陆挺表示，“8月份固定资产投资同比增速依然疲弱，为2.0%，低于2.7%的普遍预测，但较7月份的1.2%略有上升。

加上8月制造业采购经理指数（PMI）、通胀、信贷和出口数据，陆挺分析称：一些人可能认为中国经济已经触底，但我们仍保持谨慎。首先，零售额的增长可能主要是由能源价格上涨和被压抑的夏季旅游需求释放推动的，而夏季旅游需求现已开始再次疲软。其中，金银珠宝零售额同比增速从7月份的-10.0%飙升至8月份的7.2%。这可能主要是由于人民币的贬值刺激中国家庭争相购买贵金属，以保值财富。其次，由于出口和房地产投资收缩，工业增加值增长可能仍面临阻力（8月份同比-10.9%，仅比7月份-12.2%略有上升）。

由此可见，国内购买力也推高了沪金价格。2023年年初至9月15日，美元计价的现货黄金价格涨幅5.49%，而国内上海期货交易所的黄金价格上涨了15%。人民币汇率、季节性因素等均是国内金价上涨动因。与此同时，目前持续上涨的国内金价也令黄金回收市场大热，不少消费者高位踩点抛售黄金。

民生证券分析，汽车、石油制品、金银珠宝消费超预期，暗含国际大宗涨价因素。8月表现超预期的社零分项主要在汽车产业链消费以及场景消费。拆分细节，发现石油制品消费（包含在汽车链消费板块中）以及金银珠宝消费（包含在场景消费板块中）增幅最为显著。“8月原油、黄金等国际大宗商品价格上涨，或是这两大类消费超预期表现的主要成因。”周君芝认为。

此外，更长期也更深刻的投资数据来看，8月仍维持偏弱格局。民生证券报告指出，地产投资同比读数收敛，并非指向房地产投资端压力的缓解。8月地产投资同比-10.9%，较上月跌幅收窄1.3个百分点。考虑去年下半年房地产投资下滑较快，同比读数的反弹应并不意味着地产投资端压力的缓解。高频数据观察下，无论是住房销售还是土地成交情况都未出现明显改善迹象。

“最差时期已经过去，但宏观经济或仍在磨底。8月经济度数之所以好于预期，一部分原因归于上游大宗涨价，一部分原因归于政策效果微弱展露，另一部分原因是出口驱动的高端制造升级。”民生证券报告称。

周君芝认为，8月投资数据偏弱提示，终端需求承压的局面至今尚未改变。“今年宏观经济基本面的关键在于地产，接下来需要重点关注的仍是本轮地产何时结束下行，销售中枢何时企稳。”

“近期房地产行业出台的一系列支持措施可能不足以扭转局面，仍需要加大政策支持力度，以实现更可持续的复苏。”陆挺表示，“由于低基数效应，一些总体数字可能在未来几个月进一步上升，但需要剔除这些基数效应，以便更好地了解真正的经济基本面。”

诚然，解析当下资金对黄金的选择，可能会看到，国内投资者受避险心理主导，风险偏好不足以让其重仓股市或房市；逻辑上，黄金价格受多种因素影响，包括美元汇率、通胀率、利率等。此外，黄金存在供需失衡等因素，也会对其价格产生影响；尤其是央行的规模购金行为或会助涨黄金价格。另据世界黄金协会最新报告称，面对利率上升和美元走强，8月份黄金小幅下跌1%，当月大部分时间市场情绪依然疲软。

穿透8月经济数据，经济拐点乍现时，国内黄金市场火爆，可能只是资金“困兽”寻求保值的一个小出口。外因之外，务实政策怎样落地、如何提振市场人气、信心乃当务之急。