管涛/文

今年5月17日以来，人民币对美元汇率再度跌破7比1。5月19日，央行向市场喊话，要遏制投机炒作，抑制汇率大起大落。但之后央行并未继续出招，人民币延续调整。日前，国家外汇管理局公布了5月份外汇收支数据。这让我们可以基于摆数据而非讲故事，更好理解当前的汇率政策逻辑。

至今“猜中”了人民币汇率走势的两个基本特征

去年底，笔者指出，今年人民币汇率涨跌不取决于美元强弱和中美利差，而取决于中国经济基本面，并据此提出今年人民币汇率可能有基准、乐观和悲观三种情形。其中，基准情形是如预期实现“三稳”工作目标，人民币汇率宽幅震荡、略偏强势，类似2021年。目前看来，有两个预言被印证了。

今年以来，洲际交易所（ICE）美元指数有涨有跌，到6月16日，累计下跌1.1%。但同期，境内人民币汇率中间价和收盘价（如非特指，均指银行间市场下午四点半收盘价）各累计下跌2.3%。尽管不能说美指走势对人民币汇率没有一点影响，如6月15和16日美指连续收在103以下，带动人民币汇率脱离7.20关口，到6月16日收在7.12左右。但是，美指走弱没有改变人民币汇率的总体调整态势（见图1）。



今年初至6月16日，人民币汇率中间价高至6.7130（2月2日），低至7.1566比1，最大振幅为6.6%，超过了2021年全年最大振幅3.5%。同期，在国际货币基金组织（IMF）披露的八种主要储备货币中，人民币的最大振幅名列第四位，甚至超过了美元指数（4.6%），相当于其他七种主要储备货币汇率同期平均最大振幅的92.1%（见图2）。



中美利差倒挂与人民币汇率走势有一定的相关性。5月份，月均5年期中美国债收益率差为-107个基点，环比上升23.3%，月均人民币汇率中间价环比下跌1.5%；6月份（截至6月16日），前述收益率差为-146个基点，进一步上升37.2%，月均人民币汇率中间价下跌1.8%（见图3）。



然而，与其说人民币汇率走弱是因为中美负利差走阔，还不如说是因为中美经济周期错位导致的中美货币政策分化加剧。6月13日，人民银行意外降息加码稳增长，推动中美负利差进一步扩大。6月13和14日，5年期中美国债收益率差从6月初至6月12日的日均-141个基点分别升至-161和-166个基点。6月14日，人民币汇率中间价创下年内新低。正如易纲行长2018年10月份在IMF秋季年会上所言，中国央行的原则是国内优先，当然做任何选择都有利有弊，做了选择就要接受这种选择带来的后果和变化，包括对汇率的影响。

去年11月初至今年2月初，在“强预期、弱现实”背景下，3个月时间人民币汇率从7.30升至6.70附近，最多反弹了8%以上，2020年6~12月份的7个月时间也不过才涨了9%稍强。这主要是因为去年底今年初，市场对中国经济重启的预期打得比较满。今年2月份以后进入预期验证期，市场根据不断出炉的经济数据和出台的经济政策校正预期，才出现人民币涨不动以后盘整了一段时间，于4月中下旬以来再度选择方向。这恰好映射了一个基本的经济事实，即中国经济增速环比的高点在今年一季度，而现在正处于增速环比回落的过程中，市场难免有失速或者失重感。这才有了5个来月时间，人民币回撤了6%以上的情况。

俗话讲，病来如山倒，病去如抽丝。对于大疫三年之后的中国经济复苏要有耐心，急不得。同时，对于中国政府通过全面深化改革开放激发市场活力，以及用好正常财政货币政策空间保持必要的支持，推动经济运行整体好转、实现高质量发展要有信心，有毅力。

人民币汇改机制比水平更重要

近年来，人民币汇率多次围绕7比1上下波动。从中间价看，2019年8月初，因为中美经贸谈判陷入僵局，人民币于2015年“8·11”汇改以来首度跌破7。2019年12月底，因传闻中美即将达成第一阶段经贸协议，人民币重新升破7。2020年2月中旬，因国内新冠疫情暴发、经济停摆，人民币二度跌破7。2020年7月中旬，因国内疫情防控有效，经济率先复苏，人民币二度升破7。2022年9月中旬，因为国内疫情多点散发、经济复苏受阻，人民币三度跌破7。2022年12月初，因防疫政策优化、房地产监管调整，经济复苏前景改善，人民币三度升破7。今年5月中旬以来，因复苏预期只是部分兑现，人民币四度跌破7（见图1）。

5月19日，人民银行发布新闻稿，强调将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。同时，督促自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。当日，境内外人民币汇率交易价较日内低点拉升了几分钱。然而，之后只见楼梯响未见人下来，境内收盘价于5月31日跌破7.10，6月13日跌破7.15，交易价于6月15日盘间一度跌破7.18比1。

这并非央行失信于外汇市场。去年10月份，IMF曾经建议各国保持汇率政策灵活性，日常对于汇率涨跌善意地忽视，只有当汇率涨跌影响到国内物价和金融稳定时，央行才应该出手干预。实际上，在前述新闻稿的前半段，人民银行明确指出，我国外汇市场广度和深度日益拓展，拥有自主平衡的能力，人民币汇率也有纠偏力量和机制，能够在合理均衡水平上保持基本稳定。市场过于关注后半段的示警，而忽视了前半段的内容。

笔者多次讲过，人民币汇率改革，机制比水平更重要。一般人看人民币破7，是人民币的升贬值，而业内人士看到的是人民币打开了可上可下的弹性空间，汇率形成的市场化程度提高。人民币汇率市场化，正常情况下应该是低（升值）买高（贬值）卖、高抛低吸，即升值的时候买外汇的多卖外汇的少，贬值的时候卖外汇的多买外汇的少。如果人民币越跌，市场越抢购和囤积外汇，那是外汇市场失灵。

2018年初，当人民银行首次暂停逆周期调节因子使用，宣布回归汇率政策中性时，笔者曾对此进行了解读，指出汇率政策中性是指汇率调控不是替市场选择汇率水平，而是防止汇率过度或者异常波动。其中，所谓过度波动，就是存在较强的升贬值预期，较大的外汇供求缺口；所谓异常波动，就是升值时削弱出口竞争力，影响国内经济稳定，贬值时造成市场恐慌，影响国内金融稳定。这与前述IMF关于汇率政策操作的指引大体一致。

今年以来，人民币汇率有涨有跌、双向波动，境内外汇供求保持了基本平衡。前5个月，银行即远期（含期权）结售汇顺差709亿美元，同比增长5.2%（见图4）。其中，由于去年9月底央行上调银行远期售汇业务的外汇风险准备金率，市场主体部分远期购汇需求转化为即期购汇，导致今年前5个月银行即期结售汇由上年同期顺差793亿转为逆差65亿美元。但由于客户远期购汇签约减少，同期银行远期结售汇由逆差52亿美元转为顺差1226亿美元，推动银行为对冲外汇衍生品交易敞口，在即期市场提前卖出外汇326亿美元，上年同期为净买入外汇773亿美元。



事实上，4月18日发布一季度经济数据后，人民币汇率已开始震荡下跌。4月18～28日，银行间市场即期询价交易日均成交较4月初～4月17日放量39.7%。4月份，剔除远期履约的收汇结汇率环比上升9.9个百分点，大于付汇购汇率增幅3.8个百分点，推动即远期（含期权）结售汇由上月逆差39亿转为顺差237亿美元，显示企业“逢高结汇”。5月17日（人民币破7之后）～31日，银行间市场日均成交较5月初至5月16日放量24.9%。5月份，收汇结汇率环比上升1.1个百分点，大于付汇购汇率增幅0.6个百分点，结售汇顺差217亿美元，显示企业总体延续“逢高结汇”的操作（见图5和图4）。这或是监管部门“只说不做”的重要考量，因为在外汇市场运行平稳的情况下，出重拳或会造成不必要的市场混乱。6月初至16日，银行间市场日均成交较5月份日均成交下降4.1%，表明在人民币弱势调整行情中，市场主体趋于谨慎。这也是监管部门保持淡定的底气所在。



这是不是意味着人民币汇率会一路跌下去呢？笔者不以为然。汇率杠杆调节作用正常发挥，有助于及时释放升贬值压力，避免升贬值预期积累，这意味着汇率预期将是收敛而非发散的。在国内经济曲折复苏的过程中，不知道好消息、坏消息，下一次哪个先到。由于前期利空释放较为充分，即便是一些朦胧利好，都可能对市场信心有较大的提振作用。去年底今年初的人民币暴力反弹行情就是前车之鉴。6月13日降息以来到6月16日，在各种一揽子经济刺激政策传闻的助推下，沪深300指数反弹了3.1%，陆股通累计净买入173亿元。

当然，稳预期不但要说还要做。当市场出现较为严重的顺周期、羊群效应时，监管部门要通过对日度高频数据的监测分析，能够及时、针对性地出手。至于监管部门会使用哪些工具，正如央行前行长周小川所说，外汇市场沟通要区分不同的对象，对于投机者不必暴露央行所有底牌。

早在2020年10月，笔者在第一财经专栏撰文指出，因为中国经济韧性强，为人民币汇率保持基本稳定提供了坚实的基础，但内外部不确定不稳定性较大，又可能加剧人民币汇率波动。通俗地讲，就是当市场过分悲观时，中国实际情况没有那么差；当市场过于乐观时，中国前景也并非是一片坦途。作为并非专业从事外汇交易的绝大多数企业，与其去猜测是否存在所谓的“汇率新周期”，不如积极适应汇率双向波动的新常态。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

背景新闻：中国政府可能的刺激经济政策出台前，人民币汇率再走软

由于投资者焦急地等待中国政府刺激计划的更多细节，以及美国国务卿安东尼·布林肯访问北京后中美关系的任何发展，周一（6月19日）人民币兑美元汇率下跌。

中国经济的复苏步履蹒跚，中国国务院上周五召开会议，加强对中国经济复苏的政策支持力度，并誓言推出更多政策支持。

汇丰银行（HSBC）银行的分析师在一份报告中表示：“关于中国政府为缓解经济增长下行的压力而采取的财政措施，没有更多额外的细节。”他说，“随着中国当局开始表明更积极的政策立场，人民币企稳，但如果不尽快公布更多细节，这种情况可能会逆转。”

周一开市前，中国央行中国人民银行（PBOC）将人民币兑美元中间价报每美元7.1201，比前一交易日中间价报7.1289上调88个基点。

在即期市场，在岸人民币开盘价为每美元兑7.1377，午盘时回落至7.1486，较前一尾盘收盘价下跌226点。

交易员表示，除了中国刺激计划的细节和规模外，中美关系也是焦点，因为布林肯于周一结束他为期两天的访问，这是五年来美国国务卿首次访问北京。

一家外资银行的交易员表示：“市场将密切关注会谈后的联合声明。”

过去几年，北京和华盛顿的双边关系一直是影响人民币市场情绪的关键因素之一。

另外，中国将于周二公布月度固定贷款基准，市场普遍预计中国将在央行下调主要政策利率后降低贷款市场报价利率（LPR）。

中国人民银行上周下调了短期和中期政策利率，表明即将开始新一轮货币宽松，以推动经济复苏。

在全球市场，投资者将密切关注美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）本周晚些时候在国会的证词，以了解有关美国货币政策前景的更多线索。

截至周一午盘，全球美元指数从前一收盘价102.243升至102.354，而离岸人民币兑美元汇率为7.152。