瑞信真的崩了!投资人炸锅:血本无归,直接清零(组图)

瑞信暴跌近60%

今天，瑞银集团同意以逾30亿美元的价格收购长期竞争对手瑞士信贷集团，鉴于全球银行体系信心下滑带来的危险后果，监管机构推动达成了这项多年来最大的一笔银行业交易。

该交易涉及瑞士金融业两大支柱，也是2008年金融危机以来具有系统重要性的跨国银行之间达成的首宗巨型合并交易。

而刚刚，银行股美股盘前集体重挫，瑞士信贷跌近60%，瑞银一度跌超12%，总结一句话，瑞银股东感觉要被拖累，瑞信股东觉得自己亏了。

不过，瑞士信贷大跌在意料之中，主要是因为30亿瑞郎的收购价格，和上一个交易日收盘价相差巨大，瑞士信贷上一个交易日市值为79.22亿美元。大跌六成后，市值不到32亿美元，和收购价30亿瑞郎相近。

挪威规模达1.3万亿美元的主权财富基金表示，今年早些时候该基金就减少了对瑞信集团的持仓。“自年底以来，我们不断减持瑞信仓位，现在持股比例约为1%，”Norges Bank Investment Management的发言人Line Aaltvedt周一表示。“我们在密切关注市场形势，尤其是北美和欧洲银行的情况。”

沙特国家银行——瑞士信贷的最大股东——周一向 CNBC 证实，其投资损失了约 80%。

沙特国家银行持有瑞士信贷大约 10% 的股份，去年11月以每股3.82 瑞士法郎的价格向这家瑞士银行投资了 14 亿瑞士法郎（15亿美元）。

根据救助协议的条款，瑞银向瑞士信贷股东支付每股 0.76 瑞士法郎。

尽管亏损，沙特国家银行表示其更广泛的战略保持不变。周一伦敦时间上午 9 点 20 分，该银行的股价上涨了 0.58%。

欧洲股市开盘一度恐慌跳水，不过，截至发稿已经低开高走，情绪逐渐稳定了。



而值得注意的是，在瑞士政府的干预下，瑞银集团宣布以30亿瑞郎的标价接手瑞士信贷，不过其中有个细节让投资人感到震惊：紧急合并后，瑞信风险最高的债券价值化为乌有！

瑞士金融监管机构Finma在周日的一份声明中表示，约160亿瑞士法郎（约合173亿美元）的额外一级资本债将被全部减记。瑞信也在一份声明中提到了这一决定，称被Finma告知，这些债券将被“减记为零”。一般来说说，在偿债顺序上，债券的优先权应高于股票。

额外一级资本债也被称为应急可转债(Contingent Convertible Bonds, 即CoCo债券)，在金融危机后被引入，是将银行风险从纳税人转移到债券持有人身上的一种方式。这些债券也成为一种流行的投资产品，投资管理机构和银行——其中包括瑞信——将其作为一种相对安全的提高债券组合收益的方式推销给客户。

专注于银行证券的基金ISO-mts Capital Management LP的联合创始人Justin D'Ercole说：“令人震惊的是，看起来股权持有人可能将比一级资本债券持有人拿回更多的钱。”他表示，由此造成的损失可能会促使散户和机构投资者出售其他欧洲银行的类似证券。

移动、电信、联通差点跌停

今日，三大通信运营商集体大跌，中国移动跌9.04%，中国联通跌9.59%，中国电信一度封至跌停。据测算，三家运营商今日市值一共蒸发2798.8亿元。三大运营商进入23年整体走势均经历大波段的上涨行情，中国电信最为强势涨超50%。而此前，中国移动股价一度突破100元，总市值与贵州茅台的距离只差不到一个涨停板。



不过泰勒也没找到原因，估计就是之前涨太多了吧

市场目瞪口呆！瑞信交易创造了两个先例：股东被剥夺决定权、债权比股权风险更大

欧洲监管发声试图平息事态，欧股有所反弹，但瑞银和瑞信的此次交易仍然为市场开了一个“坏头”。

在瑞银收购瑞信的这桩交易中，瑞士政府为采取了迅速果断的行动，但造成的影响却可能是深远的：开启了股东的权益在未进行通知和投票的情况下就被剥夺先例，以及债权风险高于股权的先例。

原本在任何对上市公司的收购中，被收购公司的股东有权投票赞成或反对他们的股份。而瑞信股票在纽约和苏黎世同时上市，意味着两国的股东也都有权利投票。但瑞士政府单方面取消了投票权。

瑞信案例是前所未有的。在金融危机期间，贝尔斯登的股东投票批准了政府所希望的摩根大通收购（甚至在此过程中获得了更好的交易）。

从某种意义上说，瑞士政府为了完成这笔交易，在实际上对法律进行了修改，为全球银行业带来了短期的稳定，但也动摇了长期以来各国法律框架下树立的股东权益。

现在的问题是，这是否会为其他国家树立一个先例，以及投资者对失去一项最基本的权利将作何反应。

另一方面，瑞士宣布瑞信的AT1债券将会被减记至0，这不仅意味着AT1债券市场成立以来的最大减记，同时也动摇了市场一直以来遵循的规则。

尽管瑞信AT1的发行说明书明确表示，混合型(AT1)持有人将无法收回任何价值，但或许直到事发才有人认真读过：

一旦发生减记，这些债券的利息将停止累积，每张债券的全部本金将自动永久性地减记为零，持有者将失去他们在这些债券上的全部投资……

……瑞士监管机构FINMA可能不需要遵循任何优先顺序，这意味着AT1可能在股权交易之前被取消。

瑞信可以说遵循了发行时的说明，但对于资本市场而言，这仍然是一件颠覆常识的事件。

汇丰固定收益研究全球主管Steven Major表示：

当投资者购买AT1时，他知道自己的资本结构低于优先级。但他认为自己高于股票。

债务研究机构和资产管理公司bondadvisor的董事John Likos表示：

这是一个奇怪的平行宇宙，股权得到了一些东西，而混合型权益却没有。

ICE美银互换指数(. merc0p0)显示，美国银行利差已从3月初的128个基点升至198个基点。对于bbb级的欧洲银行(. merebb4)而言，息差在一个月内扩大了50个基点，至174个基点。

分析师表示，基于此次事件，银行间的债券息差应会进一步扩大：

你持有这家公司的债权时，确实认为自己的地位高于股东，这就是人们担心的问题。

一文看懂：瑞信危机中，被“一夜清零”的AT1债券到底是什么？

当地时间3月19日周日，赶在周一亚市开盘前，在瑞士政府的“撮合下”，瑞银宣布将以30亿瑞郎收购瑞信。

瑞士联邦政府、国内金融市场监管局（FINMA）周日称，在瑞士政府支持瑞银收购瑞信后，面值约160亿瑞郎（约合172亿美元）的瑞信 Additional Tier 1 债券将被完全减记。这意味着，为确保私人投资者帮助承担成本，这些面值的债券将变得一文不值。

这也将是欧洲规模达2750亿美元的AT1市场中最大一次价值减记事件。一般而言，债券的优先权高于股票，意味着一般是股东先亏损归零后才轮到债券。但这次的交易中，AT1债券先于股票归零，激怒了AT1债券持有人。仍旧持有这些债券的机构怒不可遏，认为这是一个无视市场惯例甚至可能违法的决定。

瑞银首席执行官 Ralph Hamers 向分析师表示，将AT1债券减记为零的决定是由FINMA做出的，因此不会给瑞银造成负债。尽管欧洲金融监管机构也对瑞士当局的这种做法表示担忧，但他们也重申普通股权一级资本（CET1）先于AT1债券承担损失，股权先于AT1清零，瑞信可能只是特例。

但分析认为，此举这可能会对欧洲债券市场产生更深远的影响，导致其他银行的债券出现抛售。

那么这个瑞信 Additional Tier 1（AT1）到底是什么？又为什么会对岌岌可危的债券市场继续造成冲击呢？

什么是AT1?Additional Tier 1，即额外一级资本债券，是在全球金融危机后欧洲监管架构下设计的产物，是一种可计入银行监管资本的次级债务。除了持有更多的普通股本外，大型银行还被迫发行“或有可转换债券”（Contingent Convertible Bonds，即Cocos债券）。这些Cocos债券最常见的形式就是AT1。

“可转换”是因为它们可以从债券转换为股权（或完全减记），而“或有”则是因为这种转换只有在满足某些触发条件时才会发生，比如发行银行的资本实力低于预先确定的触发水平。

CoCos 主要由银行发行，同时也由保险公司和非银行金融机构发行。银行必须遵守监管要求如巴塞尔协议，保持最低规定数量的普通股权一级资本（CET1）占其风险加权资产（RWA）的百分比。

按照资本结构优先级排序，CoCos和AT1的优先级低于所有其他债务，因此仅高于普通股、优先股和可转换债务。考虑到CoCos在资本结构中排序较低，其支付的票息高于传统债券，收益率也更高；此外，由于CoCos有看涨期权，收益率也会较高，以弥补发行人赎回债券的风险。



这意味着AT1债券通常是投资者可以购买的收益率最高的银行债券，因为债券持有人希望获得额外风险的补偿。

英国劳埃德银行于2009年11月发行了第一批CoCos（当时被称为增强型信用票据或ECNs），总计85亿英镑。如果核心资本低于5%，这些债券将转换为股权。



AT1有何特征？为什么银行要发行AT1？2008年全球金融危机期间，政府和纳税人被要求救助一些大型银行之后，监管机构采取行动，提高了整个银行体系持有资本的数量和质量。对欧洲银行来说，AT1是这一新制度的关键组成部分。

在2010年巴塞尔协议III出台后的新全球监管框架下，商业银行的核心级资本（普通股）充足率被提高到了4.5%，总资本充足率被提高到了8%。值得注意的是，各国监管机构通常会为每家主要银行单独设定最低资本要求，这些要求往往远高于这些全球最低标准。



（来源：国际清算银行BIS）

AT1有三个基本特征，其中最重要的特征是“损失吸收机制”，是AT1债券与普通债券之间的关键区别。当银行的CET1资本比率低于预先确定的阈值时，该机制就会被触发。这一触发点通常是CET1的5.125%或7%，具体取决于国家监管机构。一旦触及这一触发水平，这些债券将自动转换为股权或完全减记，具体取决于单个债券文件的条款。

损失吸收有两种方式，转换为股权或本金减记。转换为股权是一种将债券按预先确定的转换率转换为股权的功能，这一转换率将在招股说明书中详细说明，可以是预先规定的价格，也可以是市场价格，或两者兼有。

汇丰银行预先确定的转换率为6.25%，新的转换使用其招股说明书中提到的新转换价格（NCP），公式如下：



本金减记则降低了债务的账面价值，损害了CoCo投资者的利益，同时也拯救了公司及其股权持有者。减记可以是永久性的，也可以是暂时性的，可以是部分的，也可以是全部的。

第二，监管机构要求银行资本具有永久性的（即永续性），因此AT1债券没有最终到期期限，而是在获得监管机构批准的情况下可以赎回。AT1通常有5至10年的“非赎回”期，此后投资者通常预计发行人会赎回并以新发行的AT1取代这些AT1。如果债券未被赎回，那么票面利率就会重置为相关互换利率或政府债券的同等利率。

第三，AT1的息票支付是非累积性的，也是可自由支配的。逾期付款不会成为银行的一项支出，不付款也不被视为违约或信用事件。

总的来说，银行发行AT1是为了用足够的资本来支撑资产负债表。这样一来，在出现金融压力时，损失就可以被吸收，而无需纳税人来纾困，从而减轻政府和纳税人的财政负担。

AT1有什么风险？首先，最明显的风险是，当银行的资本状况恶化到CET1比率低于触发水平的程度，就意味着AT1债券持有人要么完全失去本金，要么只能持有资本金不足的银行的股权。

通常情况下，欧洲最大的银行（因此也是最大的AT1发行人）资本金需要非常充足。2022年第一季度，整个银行业的CET1平均比率为14.98%，这意味着银行通常拥有高于AT1触发水平的大量缓冲，只有出现真正巨大的损失时这些缓冲才会被突破。



（来源：花旗，TwentyFour）

其次，与大多数永续债券类似，Cocos通常有赎回选择权，掌握在发行人而不是债券持有人手中。理论上，银行可以选择不赎回债券，并永久保留资本，这是AT1的一个类似股权的特点。这时就出现了“债券展期风险”，即由于预付减慢而导致证券年期延长的风险。

理论上，如果银行决定不再赎回他们的债券，投资者将永远只能以息票的形式得到回报，或者尝试在二级市场出售这些永续债券，根据市场流动性来收回本金。

然而，像所有大型债券发行人一样，银行依靠与投资者的持续关系定期进入债券市场，选择不按预期赎回AT1债券几乎肯定会严重损害银行在投资者中的声誉，并可能导致借贷成本在未来继续水涨船高，出现恶性循环。

第三，监管机构可以停止发行AT1债券。根据一项名为“最大可分配金额”（Maximum Distributable Amount，简称MDA）的规定，如果银行的CET1资本比率低于某一水平，监管机构可以限制银行的发行。不过就像AT1的触发水平一样，欧洲银行通常会在给定的MDA阈值以上保持大量缓冲。

监管机构还可以在面临压力或损失不断增加时，作为一项审慎措施，暂停分配以将资本困在银行体系内。但根据历史经验，如2020年应对疫情危机时，监管机构在停止AT1债券发行之前，更倾向于暂停股票红利和奖金池等其他分配。

投资者还需要考虑另一个重要的监管因素，即银行的偿付能力最终由其国家监管机构（欧盟银行则由欧洲央行）决定。如果一家银行陷入严重困境，监管机构可以宣布一个“无生存能力点”(Point of non-living)，以保护储户、遏制损失并防止危机蔓延。

分析认为，欧洲银行的CET1比率普遍在15%左右，要让一家银行的CET1比率下降到7%甚至5.125%耗时太长，任何监管机构都不太可能让这种糟糕的情况持续太长时间，因此实际上，一家银行的“无生存能力点”可能高于AT1所隐含的触发水平。投资者必须关注国家监管机构为每家银行设定的个别资本要求。

债市暴跌后 欧洲监管机构出面安抚：股权先于AT1债券承担损失

瑞银收购瑞信减记AT1债券无疑向市场中扔了一颗“核弹”，为了平息事态，欧盟监管部门迅速发声安抚投资者。

今日，包括单一决议委员会(Single Resolution Board)、欧洲银行管理局(European Banking Authority)和欧洲央行银行监管局(ECB Banking Supervision)在内的欧元区最高监管机构发布声明称，普通股权一级资本（CET1）仍然先于AT1债券承担损失，暗示着瑞信可能只是特例。

欧洲监管机构在声明中表示，他们“欢迎瑞士当局昨日采取的一系列全面行动”：

欧洲银行业具有韧性，资本和流动性水平强劲。

在欧盟实施金融稳定委员会(Financial Stability Board)在金融大危机(Great Financial Crisis)后建议的改革的决议框架，除其他外，确立了困境银行的股东和债权人应承担损失的秩序。

特别是，普通股权工具是最先吸收损失的工具，只有在它们充分使用后，才需要减记AT1资产。这种方法在过去的案例中一直得到应用，并将继续指导SRB和欧洲央行银行监管机构在危机干预中的行动。

AT1现在是、将来仍将是欧洲银行资本结构的重要组成部分。



欧洲监管发声后，欧洲市场出现明显反弹，银行股跌幅收窄。



富时100指数在早盘交易中一度下跌近2%，现已转涨。瑞银跌幅从14%收窄至5%附近。



包括德意志银行、法国巴黎银行和巴克莱银行在内的主要银行也收窄了跌幅，分别跌2.15%、2.17%和1.88%。



景顺AT1资本债券UCITS ETF开盘时一度跌超17%，在欧洲监管发声后，目前跌幅也收窄至9%。



Sussex Partners的管理合伙人Patrick Ghali表示，政策制定者的最新行动是否足以阻止已成为信心危机的局面，以及是否可以遏制进一步的蔓延还有待观察：

人们仍然担心市场继续紧张和脆弱，任何事情都可能引发进一步的抛售。过去几天发生的事件，不仅包括瑞士信贷，还包括其他银行，表明情况可能并不像一些人认为的那样强劲。

经济收缩的理由日益清晰，共识似乎正在远离软着陆的一厢情愿的想法。投资者需要密切关注流动性及其连锁反应，也与私人资产有关。

颠覆规则周日，在瑞士政府的“撮合下”，瑞银宣布将以30亿瑞郎收购瑞信，而在此次收购后，面值约160亿瑞郎（约合172亿美元）的瑞信Additional Tier 1（AT1）债券将被完全减记。

债券优先级本应高于股权，瑞士政府此举激怒了大批债权人，因为这有可能颠覆一直以来的规则。

一家英国银行的首席执行官坦言，瑞士扼杀了贷款机构的这一关键融资渠道。持有这些债券的Aquila资产管理公司(Aquila Asset Management)固定收益投资组合经理Patrik Kauffmann说:

这完全说不通。股东应该得到零。很明显，AT1比股票更优先。

由于赋予股票投资者优先于风险最高的银行证券持有人的特权，让债券界感到困惑和不安，不知道下次贷款机构遇到麻烦时，谁在投资者索赔等级方面排在第一位。

诉讼可能正在酝酿之中，据报道，高盛集团的交易员正准备对瑞信风险最高的债券提出索赔，以吸引押注最终能够收回部分价值的投资者。

Axiom Alternative Investments的研究主管Jérôme Legras表示：

在向股东支付大量资金的同时，消灭AT1的持有者，违反了2008年之后国际上达成的所有解决原则和规则。

从瑞士官员的角度来看，瑞士政府之所以能够强制注销这些证券，是因为它需要增加瑞信的资本，并解决其流动性问题。每当政府向面临偿付能力问题的银行提供支持时，这些债券通常都会遭遇“减记”。

但市场参与者表示，此举可能会导致颠覆性的全行业定价调整。交易员表示，鉴于监管部门的决定让一些债权人猝不及防，新的AT1债券市场可能会陷入深度冻结，高风险银行融资成本可能跳升。 阅读原文