李国魂
中关村资本市场研究会会长


期待牛哄哄的中国股市行情早日到来

2023年8月27日《证券时报》披露，A股当前的估值已经低于2008年1664点时的水平。统计数据显示，当前上证指数的动态市盈率为11倍，而在2008年10月28日上证指数1664点时的动态市盈率为13倍；当前沪深300的动态市盈率为10.8倍，而在上证指数1664点时动态市盈率为12.8倍。

一、指数编制缺陷既蒙蔽了监管思路又掩盖了巨大亏损从世界各国股市来看，近15年来，唯有中国股市出现了有史以来负面影响最大持续时间最长的熊市。而对于2007年10月以来的走势观察，展现在我们面前的惨烈表象和透过问题所推断的结论都表明，中国证券市场的治理结构和呵护手段是何等地脆弱和缺乏。全身心投身于这个市场的亿万个投资人以及站立在其身后的家庭瞠目结舌的表情和欲哭无泪的愤懑都在期待我们的真切答案，呼唤将来的中国证券市场能够在举国关注的情势下健康发展。


现在的估值还不如1664点的水平

而对市值造成巨大冲击的是千股跌停。据数据宝统计，2000年以来A股千股跌停出现22次。其中17次出现在2015至2016年暴跌期间。

我们看看券商机构们蒙着眼睛给投资者忽悠具备顶天立地投资价值的股票近两年的拉胯走势。

自2000年以来，40%的A股惨遭腰斩，上百只大市值公司跌超70%。数据统计显示，从2020年以来的高点算起，截至9月14日，A股全市场5200多只股票中，有2100多只股票从2020年之后下跌50%以上。其中395只股票跌超70%。包括2020年以来的106家公司。

投资股票就是投资未来。当投资者看不到未来，这个市场必须修正。纵观中国证券市场33年的生态效能，需要我们深刻认识其中的沉疴顽疾，否则就无法理清如何改革和改革哪里。发审制度缺陷首当其冲。

长期陷入依靠指数涨跌决定扩容的误区。股票指数的涨跌当然是投资者进行投资决策的重要参考依据。但是，存在编制局限性的上证指数，不仅误导了对股市的监管思维、判断和决策，也扰乱了市场价值判断的准则。原因在于上证指数以少量流通股代表全部股份运行的巨大杠杆效应以及巨量新增股份大幅推高市值，导致指数严重失真。仅2006年，上证指数虚涨近800点。和十年前相比，我们面对着总市值、流通市值和流通股本分别增长5倍、9倍和15倍以上的股市，上证综指却停留在十年前的原地。大扩容造就了股市暴跌市值暴增。

我们如果和银行利息做个对比的话，意味着所有的股民都错失了至少30年以上的年均为5%的机会成本，仅银行利息一项就超过165%。

其次，行政主导市场规则，投资者无所适从。统计显示，1991年至2019年上证指数的29个阶段性高点和低点都与政策及信息发布相关。尤其是许多打压措施在无法交易和回避的时机下出台，投资者猜不透政策指令和出台时机，即使看对走势和投资价值，仍将付出沉重代价。

股票指数自然是不同阶段的投资者进行投资决策的重要参考依据，以此判断市场涨跌和进入时机。然而，无论何时何地，监管层始终在指数涨跌的裹挟下进行错误的判断和决策。甚至一些关键改革措施也因为指数绑架而错失良机。在一个管理者完全被多次人为扭曲早已失去参照意义的虚脱指数面前，我们的投资者更是被指数绑架的管理者屡屡人为调控指数而反复陷入不知所措之中。

我国最为重要的上证综合指数，于1991年7月15日起正式发布。上证综合指数是以全部上市股票总股本数为权数进行加权计算。总市值为所有股票在二级市场的市价构成。以求从总体上反映上海证券交易所上市股票价格的变动情况。起初基准点位为100点。

我们发现，新增股数的加权演变过程实际就是多次对新股记入指数时间的调整过程，也是典型的人为调控指数的过程：1999年11月8日上市之前，上交所实行上市新股自上市满一个月后计入指数；1999年11月8日，上市新股自上市后第2日起计入指数；2002年9月23日，由于股市暴跌，为了至少在表面上带动指数上涨，进而能够缓解投资者大幅亏损的局面，新股在上市当日即纳入指数；2007年1月6日，鉴于指数的涨幅过快，又决定新股于上市第11个交易日开始计入指数，一直沿用到今天。

这种指数的编制说明，市值随着新股的增加不断增加，相应指数也必然随着市值的增加而上涨。也就是说，即使所有2007年以前的股票不上涨，上证综合指数也会随着新增股票市值而上涨。2007年以来两市新增市值多达20万亿元以上，也就是说指数被新股推动上涨了将近100％。如果新股出现大的跌幅，必然导致股票指数出现巨幅下跌。

由于新股以发行价计算，发行价与上市价间差距很大，仍然会造成指数的大幅虚增。特别是由于股权分置的长期影响，流通股和非流通股合并计算的市值彻底掩盖了流通市值和总市值分别对指数权重的重大影响。也就是说，合并计算总市值，以流通市值代表全部股份所体现而来的股票指数，因其巨大的杠杆效应导致上证综合指数严重失真。

据中信证券测算，由于新股上市首日涨幅计入指数、股改对价股份上市不计入指数及总股本加权等因素，仅2006年上证指数虚增就达到415点。工商银行上市第一个月就使上证综指增加300多点。市场经常出现的中国银行、工商银行两只股票上涨、其余股票下跌但上证指数照样大涨的原因就在于此。2006年最后一个交易周，虽然上证综指连续突破2,400、2,500、2,600点三大关口，但80%的个股却不涨反跌，出现典型的“赚了指数不赚钱”现象。原因在于工商银行和中国银行的杠杆效应分别为49倍和59倍。

而随着中国石油、中国神华等诸多超级大盘股以超过自身H股200%以上的价格“高调回归”，在大量抽走股市存量资金的同时，给市场注入了前所未有的股指暴涨效应，离奇的发行价格和瞠目结舌的高价开盘，在注定他们回归后不可能给A股投资者带来利益的同时，却导致上证综指快速飙升市值，指数也完全呈现“虚脱状态”。上证指数前十大样本股的市值曾占到总市值的55%。

同样，在指数下跌时，这些缺乏真实反映整体股价和市值变动的超级大盘股仍然会给市场带来跌时助跌的负面效应。以中国石油为例：2007年11月20日，中国石油计入上证指数，当日股价下跌1.93％，对上证综指拖累达24.4点，占到沪市当日跌幅的50％以上。2007年以来的暴跌，上证指数连续击穿6000点、5000点、4000点和3000点之后，将近70%的股票价格显著低于2005年1,000点时的价位。但是，指数和1,000点相比涨幅竟然超过200%。

正是由于大盘股带来的巨量新增不流通市值导致指数暴涨，完全掩盖了指数已经无法真实反应股价涨跌状况的弊端。从长期的跨度看，2000年到2008年6月，中国的A股市场，上证指数从2,000点上涨至2,800点，名义上的涨幅仅为40%。但如果考虑指数编制的虚脱效应，将新增市值的巨大占用比例予以剔除，实际涨幅为负。股票指数编制说明，即使在考虑权重因素影响的前提下，股票供给增加一倍，意味着股票指数相应增长一倍。和十年前相比，我们面对着的是总市值增长3倍以上，流通市值和流通股本分别增长8倍和15倍以上的中国股市，但是，上证综指却停留在十年前的原地。减去虚涨的指数，15年股市上涨幅度绝对为负。

看懂了，难怪没有投资收益！看看沪深300指数年K线图走势

伴随“上证综合指数失真”、“未能充分反映市场结构变化”、对沪指编制方案作出修订的呼声， 2020年7月22日，上交所与中证指数公司新编制的上证综合指数方案开始生效。主要包括剔除被实施风险警示的股票，延迟新股计入时间，科创板证券纳入上证综合指数样本空间。

修订版本新在三点：

一是指数样本被实施风险警示的，从被实施风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其从指数样本中剔除。被撤销风险警示措施的证券，从被撤销风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其计入指数。当样本退市时，将其从指数样本中剔除。样本公司发生收购、合并、分拆、停牌等情形的处理，参照指数计算与维护细则处理。

二是日均总市值排名在沪市前10位的新上市证券，于上市满三个月后计入指数，其他新上市证券于上市满一年后计入指数。

三是上海证券交易所上市的红筹企业发行的存托凭证、科创板上市证券将依据修订后的编制方案计入上证综合指数。


再看看科创50指数走势，能挣钱吗？

但是，核心问题依然没有解决。切合实际的修正应当是：取消以总发行量作为计算权数的基期，改用以实际流通股总量作为权数记入指数，同一股票新增流通量后进行加权调整，彻底改变综合指数的失真和巨大的杠杆负面作用。这样将有效克服人为恶意操纵指数而误导投资者尤其是中小投资者的弊端。

二、中国股市的监管思维长期被惧高症思维束缚，越调节桎梏越多与全球主要股市对比，中国股市的鲜明特征是：把印花税、存款准备金率、调控新股发行频率甚至权威媒体社论作为调节市场“冷暖情绪”的有力武器，也因此屡屡成为股市急剧震荡的源头。正是因为这都带有权威意志行事，由此带来的损失也从有过引起赔偿诉讼案例。即使中国股市是市场经济体制当中不可或缺的一环，但是计划手段的不断介入和屡屡干扰，导致了中国股市带有迫切的利好政策出台的期待心理。消息满天飞，真假难辨都成为恶意扰乱市场的有力武器。

第一，政策工具和财经手段并用，指数自然失真如印花税，基本就是监管者认为市场过热和过度低迷的时候用来调控指数的机器。

今年8月27日，由财政部、税务总局决定8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。调整后，证券交易印花税由按股票交易成交金额的1‰对卖方单边征收，下调至按0.5‰征收。

这是A股市场继2008年9月以来，时隔15年后再次下调印花税。如果认为这是利好，还不如说是与国际接轨。因为目前全球绝大多数股票市场不征收印花税。美国、德国、日本、澳大利亚和加拿大等发达证券市场均免征印花税。

A股交易印花税历经3次上调和7次下调，本次为中国证券历史上第7次调降交易印花税。最近一次调整是在2008年9月，税率保持1‰，双边征收改为单边征收。

A股交易印花税经历3次上调：1990年11月深市由单边征收改为双边征收；2次上调分别发生在1996年至1997年牛市末期和2006年至2007年牛市中期。印花税水平下调为7次，包括5次税率下调和2008年9月由双边征收改为单边征收。其中，2001年以来的4次下调均发生于熊市接近底部的尾声阶段。

历次A股印花税调整后沪指表现

再看存款准备金率的调控：2008年以来22次降准。自2019年以来的8次降准，有5次大盘在次日实现上涨，并且有7次实现后5日累计上涨。但正面效应不断萎缩。因为，所有的手段基本都是为了提高融资比重，加快上市节奏创造条件。投资者保护已经成为挂在嘴上的习惯性口头禅。现在已经沦落为歇后语。

存款准备金率历次调整及调准后股市表现一览

第二，监管核心偏移，融资成为考核监管成就的标尺

2020年11月出版的《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议〉辅导读本》，刊发证监会主席易会满题为《提高直接融资比重》的文章。

发展直接融资是资本市场的重要使命。近年来，我国资本市场改革发展明显加速，设立科创板并试点注册制成功落地，创业板、新三板等一批重大改革相继推出，对外开放持续深化，直接融资呈现加快发展的积极态势。

“十四五”时期，提高直接融资比重，要贯彻新发展理念，围绕打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，强化资本市场功能发挥畅通直接融资渠道，促进投融资协同发展，努力提高直接融资的包容度和覆盖面。为此，提出了提高直接融资比重的六大重点任务：全面实行股票发行注册制，拓宽直接融资入口；健全中国特色多层次资本市场体系，增强直接融资包容性；推动上市公司提高质量，夯实直接融资发展基石；深入推进债券市场创新发展，丰富直接融资工具；加快发展私募股权基金，突出创新资本战略作用；大力推动长期资金入市，充沛直接融资源头活水。

提高直接融资比重是服务创新驱动发展战略的迫切要求，是完善要素市场化配置的关键举措，是深化金融供给侧结构性改革的应有之义，是建设更高水平开放型经济新体制的重要途径。“十四五”时期是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程的第一个五年。提高直接融资比重，对于深化金融供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展，具有十分重要意义。

2021年9月27日，证券日报科创领军者联盟举办的“2021科创领军者峰会”。中国上市公司协会会长宋志平表示，我国资本市场也只不过30年的光景。这30年间，我国资本市场取得了巨大的成就。上市公司IPO获得的资金也攀升至17万亿元，达到了相当规模的资金体量。资本市场的意义，首先就在于汇集各方的资本，用于支持企业和经济的发展。其次，通过资本市场让大家都有机会分享企业和经济发展的红利。

我们不禁要问，中国股市在“十四五”期间的核心任务是增大直接融资比重。请问，如果2.12亿投资者在这期间亏损累累，这是“十四五”直接融资的代价还是“十四五”期间取得的成果？

三、中国股市伴随国企改革使命的完成，亟待肩负投资价值功能担当

2020年12月28日，中国证监会在京举办中国资本市场建立三十周年座谈会上，主席易会满在总结过去三十年的成就时表示，三十年来，资本市场累计实现股权融资超过21万亿元。

中国股市近15年的走势大家心知肚明。为何所谓的政策底、经济底、情绪底都不能够阻挡股市反复下探？以英大证券的李大霄十多年创造的上证指数十多种底部为例，钻石底、儿童底、婴儿底、幼儿底、蓝筹底、青春底、政策底等等。无一应验。说明市场弱势到了蒙对一次的机会都不存在。从反向印证了投资者亏损累累的现实。

第一，从国家战略决策层面，中国股市始终被赋予提高直接融资比重的责任2004年1月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（“国九条”），明确指出“大力发展资本市场是项重要的战略任务，对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义”，“大力发展资本市场，提高直接融资比例”。

2007年10月，党的十七大报告指出，要推进金融体制改革，发展各类金融市场，形成多种所有制和多种经营形式、结构合理、功能完善、高效安全的现代金融体系。提高银行业、证券业、保险业竞争力。优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。

2010年10月，党的十七届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》，明确提出“加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重”。

2013年11月，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出健全多层次资本市场体系，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。

2015年11月，国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议明确提出，要积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，推进资本市场对外开放。

2017年10月，党的十九大报告指出要“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。

2020年10月，国民经济和社会发展第十四个五年规划和二O三五年远景目标的建议中明确提出，“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。

第二，中国股市必须深入研究为何多项改革举措践行结果和初衷完全背离

证券市场作为市场经济的产物，必须按照市场化机制运行。市场监管者和场内各方参与者都必须依照市场法则活动。虽然我国的证券市场先期肩负的是扶危解困国企的功能，但是，随着涉及国计民生重大利益的国有大型企业基本上市，继续远离于市场化改革已无借口。

2015年12月推出的熔断机制是我国监管层对股市交易制度认知出现巨大误判导致投资者付出严重亏损的典型例证。被视为神乎其神的能够防止暴涨暴跌的熔断机制，几乎将股市杀跌解体，被迫一周下架。因为仅仅是两个交易日的四次熔断，前后造成千股跌停，2016年1月4日，跌幅超9%的个股2000多只。1月7日，跌幅超过9.9%的个股达到1544只。市值蒸发6.6万亿元。即使暂停实施后的1月11日，沪深两市仍然超过1300只股票跌停。


熔断机制带来的后遗症就是动辄千股跌停

虽然熔断机制成为最短命的制度被淘汰，但是，却给中国股市留下了对市值造成巨大冲击的千股跌停现象。据数据宝统计，2000年以来A股千股跌停出现22次。其中17次出现在2015至2016年暴跌期间。

股指期货期权成了专门打压股指洗劫散户的专用道具。市场运作机制关键在于体现公平公正公开。美国T+0,期货期权和股票现货均实施同样的交易制度，我们却实行期货期权实行T+0,现货T+1交易。股指期货期权已经覆盖80%的市值。而融资融券几乎都向大机构倾斜，市场实际存在着机构变相的T+0和散户T+1的两套制度。最起码的交易制度都做不到公平，怎么能够谈到一视同仁？

彻底取消IPO超募规定，关闭定增利益输送的闸门。采取注册制，成了泥沙俱下的筛子；量化交易成了基金和券商勾结借助融资融券捣糨糊的怪物。目前投行承销费率平均为8%，也就是说，10亿的融资规模中，券商就能够得到8000万费用。超额募集成了举荐机构和券商获得超级巨额好处的通道，成了世界资本市场的奇葩。所有的政策都向着券商基金倾斜，结果它们无不成为追涨杀跌落荒而逃的始作俑者。

如果决定承销举荐机构不得从超募资金中提取任何承销费用，还会出现这世所罕见的超募奇迹吗？


注册制真是个好东西

尝试推出的中央汇金、中证金、中证金资管计划、外管局旗下投资平台以及中证金订制的五大基金作为“国家队”即所谓的中国版“中国版平准基金”，却成为国家队增持减持频繁套现引发市场追涨杀跌的负面因素，大基金一边减持一边增持的套路，被市场投资者指责为新兴的“割韭菜”主力。

究其实质，一个根本原因是对市场深恶痛绝的问题难下决心，突出表现在部门规章替代法律，有法不依执法不严，自圆其说难以服众。机关算尽的违法减持是浇灭投资者信心的罪魁祸首，成为最极端的权比法大越俎代庖的恶劣先例。

而证监会对金帝股份上市首日出现巨额融券余量问题的回应是“融券业务符合当前监管规定”，中小投资者就更加难有捍卫权益手段。如上海久诚律师事务所主任许峰对此认为，“出借也是交易”，“进行融券业务交易的证券统一在证券公司名下，其所有权也发生了变化，相当于有协议的约定回购”。

第三，强化证券监督管理职能，关键在于强化保驾护航的制度建设

2019年7月22日首批注册制科创板公司上市交易；2020年8月24日创业板注册制试点落地；2021年11月15日，实行注册制上市的北交所开市；2023年4月10日，沪深交易所主板注册制首批企业上市，标志着我国A股市场正式迈入全面注册制时代。

众所周知，我国证券市场许多重大违法违规行为不是由执法部门揭露查出，而是由媒体记者、投资者或公司内部人员披露举报而来。证券监管部门往往后知后觉甚至毫无察觉。在查处力度和各方协调配合上，明显存在法律缺位和延时滞后问题。甚至当判罚结果出来时，受罚载体早已消失，对投资者赔偿无从谈起。和成熟市场相比，中国证券案件的查处差距极大。这也与证监会司法权力缺位有关。

监管机构肩负着以民为本的信托责任。监管的核心是维护中小投资者的利益。证监会的核心职能是打击欺诈造假、内幕交易及操纵股价。让证监会从审批中解脱出来，才能使其监管主业名副其实，才能敢于和善于高举惩戒利剑，避免监管的刚性和震慑力被道义劝说、质询、谴责等化解，充分体现监管的有效性、及时性和公正性。

在监管者缺乏被监管的情形下，容易形成利益关联各方的寻租环境，导致“裁判员”与“运动员”角色混淆，滋生寻租无法避免，更难以保证上市公司质量。重上市、轻转制；重筹资、轻回报的状况非但没有改观，相反，而今的注册制竟然成为了中介机构推诿责任的最佳挡箭牌，成为许多带病闯关者大胆押注的动力所在，成为发起人以及高管辞职套现之风愈刮愈烈的导火索。

正是注册制相继“开闸”，新股发行激增。A股上市公司数量从2019年的3757家增长至2023年上半年末的5223家。与之相伴的是，A股市场持续低迷。

今年7月份最高层做出的史诗级决策利好绝对称得上是扭转股市颓势的战略举措，是所有投资者期望而来的一场及时雨。但是，如此多年罕见的力挺股市利好并没有产生带动股市向上的实质性行情，反而出现了更加急迫的下跌？为何我们的证券市场推出的多项改革举措践行的结果不是貌合神离就是和初衷完全相悖？从吹得神乎其神的熔断机制几乎将市场摧毁，到股指期货期权和现货交易机制的人为割裂，再到现在的注册制引发的大量泥沙俱下鱼目混珠的荒诞例证。从目前频发的制度偏移案例至少说明，注册制已经被彻底扭曲了其核心要义。

我们来看看证监会在 2023年7月25日就全面实行股票发行注册制改革新股询价定价机制变化做出的具体规定。其中第一条明确规定允许各板块采取直接定价方式,并约束定价上限。要求发行价对应的市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率；已经或者同时境外发行的，直接定价确定的发行价不得超过发行人境外市场价格。

但是，时至今日，没有一家直接定价？因为不仅无法实现超募目标，甚至可能募集不足发不了高价是关键原因。相比核准制时代，主板注册制新股询价和定价最大的变化是取消23倍市盈率上限，将定价权交由市场。市场定价权就是把公司无数年的理想目标在毫无上限的超募中发挥到极致。询价环节暴露的几乎是泯灭良知的出价，限售股转融通当日抛售被认定为合规，举荐承销在超募中攫取超额费用，等等，已经彻底将注册制反讽为注水制。

证监会易会满主席专门对IPO现场检查中出现的高比例撤回申报材料的现象做出回应，认为并不是说这些企业问题有多大，更不是因为做假账撤回材料。其中一个重要原因是不少保荐机构执业质量不高。从目前情况看，一些中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在“穿新鞋走老路”。 同时，也暴露出撤回企业存在控制权稳定性不足、业绩下滑、持续经营能力存疑等问题。说明“带病闯关”问题依旧处在一撤了之状态。


触动深层次改革才能发挥利好机制

我们期盼监管者能够真正落实所提出的目标要求：前端坚守板块定位，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，严格审核，严把上市公司质量关；在中端，强化上市公司信息披露监管，进一步压实上市公司、股东及相关方信息披露责任；后端保持“零容忍”执法高压态势。建立健全从严打击证券违法活动的执法司法体制机制，严厉打击欺诈发行、财务造假等严重违法行为，严肃追究发行人、中介机构及相关人员责任，形成强有力震慑。注册制的全过程监管，将会督促各市场主体归位尽职，对证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构提出了更高的要求，压实“看门人”责任成为行业共识。

唯有如此，才是中国股市之幸，所有投资者之幸，中国经济之幸！