今年上半年在巨型科技股凌厉的涨势支撑下，美国那斯达克综合指数飙涨32%，缔造40年来耀眼的上半年表现。问题是，下半年美股展望如何？会像1999年那样欢声雷动，或者...像1987年那般，演出令人谈之色变的崩盘惨剧？

巴隆周刊（Barron's）指出，在股市估值已显牵强，且利率仍持续走高的情况下，2023下半年更可能演变成1987年的翻版。

Strategas技术与总经研究团队对此做了一番研究。他们检视景顺QQQ指数股票型基金（ETF）的过往纪录，这档代码QQQ的ETF追踪那斯达克100种股价指数--那斯达克市值最大的非金融股，主要是科技大咖组成。

结果发现，今年上半年QQQ激涨38.8%，涨幅比1990年代涨势最旺的年头还要强，例如超越1998上半年涨的35%（那年达康飙股起飞），以及1995上半年的33.1%。

在那些年头，放胆继续骑乘赢家股向前冲锋，证明是值得的，例如1998下半年QQQ再涨37.3%，表现比上半年还要强。但1995下半年涨幅只有7.1%，比上半年逊色许多。至于1999上半年，QQQ涨幅达25.1%，只名列史上第六大；1999下半年则狂涨61.4%，写下美股20世纪末传奇的一页。

那么，1987年又是什么样的景象？上半年那斯达克100指数暴涨33.8%，但到下半年反倒大跌17.4%。最令人怵目惊心的，莫过于1987年10月19日“黑色星期一”美股大崩盘，当天道琼斯工业指数狂泻22%，这个单日跌幅纪录将永垂不朽，因为在那次崩盘后，美国股市便引进熔断机制，避免类似惨况再度发生。

2023利率大环境近似1987

2023年的情况为何较像1987年，而非1999年？相同点是涨势都很猛，但差别在于利率大环境不同。Strategas团队在致客户报告中写道：“在1995和1998的下半年，美债殖利率都陡降，同时美股持续勇往前冲；然而，1987年夏季，利率猛然窜升，麻烦便接踵而至。”

类似警讯最近已浮现了。Strategas的图表显示，过去一周来，美国长期公债殖利率已大举升破重大技术性关卡，具体来说，具指标性的10年期公债殖利率在周四突破4%，不仅打破下降趋势线，还超越3月初触及的高点。同时，与联准会（Fed）利率动向最密切连动的2年期殖利率，则突破5%，差点就冲上3月的高峰（当时硅谷银行（SVB）倒闭掀起一波银行业动荡），也差点就追上2008-2009那波金融危机的高峰。这里指的是“实质”（经通膨调整的）殖利率。5年期抗通膨债券（TIPS）实质殖利率已升破2%，比4月初的低点倍增。

然而，借贷利率走高，对利率最敏感的实体经济部门所受的打击却意外轻微。成屋销售受抑制，主因不是房贷利率节节攀升打击需求，而是屋主惜售，以免为了换屋而放弃原本仅约3%的房贷利率、转而接受7%。新屋销售甚至比一年前回升20%。新车销售同样畅旺，上半年跃增13%，6月销售折合年率锐增15.7%。

这些结果显示，受利率走高打击最深的并非实体经济，而是已大幅膨胀的资产价格。美国较短期公债殖利率升到5%，虽已从先前低档大幅翻扬，但与通膨率相比还差一大截。

美国5月消费者物价指数（CPI）年增率达5.3%，由此来看，Fed目前在5%~5.25%的联邦资金利率目标区间，以实质（扣掉通膨率）计，几乎可说是“免费资金”！这撑起了标普500乐观的盈余预测和现约20倍的本益比。不过，随着未来数周美国企业开始摊开第2季盈余成绩单，乐观的盈余估测可能面临下修命运。

巴隆周刊股市专栏作家佛赛斯（Randall W. Forsyth）的结论是：1987年的历史显示，估值牵强加上利率走高，对股市多头而言不啻是致灾性配方。美股投资人从绚烂的上半年步入下半年，可要慎防乐极生悲了。