原创首发 | 金角财经

作者 | 塞尔达

创制于1902年的云南白药，在刚过完120岁生日之际，走到了命运的十字路口。

最近，云南白药交出一份营收零增长的年报成绩单，毛利率更是创下历史新低。

主营业务做不好，这家中药巨头试图通过炒股拯救自己，换来的却是连年巨亏。

继2021年因踩雷小米巨亏14亿并一度登上热搜后，2022年云南白药继续在小米身上亏损超过6亿，两年合计亏损超过20亿。对万隆控股的收购投资，又令云南白药在去年亏损11亿。

另一方面，与大手大脚投资相比，云南白药在研发方面则吝啬得多。

中药企业轻研发不是什么新鲜事，但云南白药情况更甚。2020-2022年，云南白药研发支出占营收比例均低于1%，连续三年在同行中排倒数第一。

与此同时，云南白药还面临人事大地震。

在掌舵20多年的董事长王明辉辞职约一周后，云南白药首席销售官、高级副总裁王锦也因个人原因选择辞任，短时间内两位老将接连离开，引发资本市场的担忧。

截至4月12日收盘，云南白药股价相比2021年初高位已接近腰斩，市值已经跌破千亿关口。





云南白药股价相比2021年初已腰斩

本想靠炒股翻身，没想到却是偷鸡不成，反而引发了更多危机，云南白药的复苏之路依然十分漫长。

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业绩低迷

云南白药是中药领域最具代表性的品牌之一。

2022年，云南白药在Interbrand公布的《2022中国最佳品牌排行榜》中排名34名，“BrandZ最具价值中国品牌100强”中排名66名。

目前，云南白药拥有247个中成药品种，共涉及354个批文。其中，独家中成药品种43个，独家批文53个。

3月30日晚，云南白药发布去年财报。2022年，该公司实现营收364.88亿、归母净利润30亿。

截至4月10日，申万三级行业-中药共有24家上市公司发布去年财报。从规模上看，云南白药在营收和归母净利润均排名第二位，仅次于白云山；同时，营收过百亿的中药公司还有华润三九、同仁堂、太极集团。

从成长性看，云南白药数据并不理想。

该公司去年营收增速只有0.31%，几乎零增长，同行中位数为13.25%；

百亿企业中，白云山、华润三九、同仁堂、太极集团的营收增速分别为2.57%、16.31%、5.27%、15.65%，均高于云南白药。

归母净利润增速为7%，同样大幅落后于同行中位数（14.5%）；

在百亿企业中仅略高于白云山（6.63%），但大幅落后于华润三九（19.16%）、同仁堂（16.17%）、太极集团（166.84%）。



扣非后数据更加难看。

2022年，云南白药扣非净利润为32.32亿，同比下跌3.23%，是行业中唯一负增长的百亿企业。

白云山、华润三九、同仁堂、太极集团扣非净利润增速分别为0.39%、19.75%、15.67%、152.59%，同行中位数则为17.12%。



跌幅更大的是经营现金流净额。2022年，云南白药经营现金流净流入32.09亿，同比下跌38.56%，数据表现在百亿企业中最差；

白云山、华润三九、同仁堂、太极集团的经营现金流净额同比增长率分别为23.36%、59.52%、-9.69%、222.25%，同行中位数则为5.28%。

对于经营现金流恶化，云南白药表示，主要是销售商品、提供劳务收到现金减少13.69亿元；同时购买商品、接受劳务支付现金增加15.41亿元。

在资产负债表上，让人感受更为清晰。

以预收合同货款为主的“合同负债”变化不大，由去年初的23.98亿增加至25.78亿，增幅仅8.4%；

但同期应收账款则由71.84亿大幅增加至90.9亿，增幅26.5%，主要是“省医药应收账款增加”。



云南白药应收账款和合同负债

除了导致经营现金流恶化，应收账款大幅增加还让云南白药面临巨大的信用减值压力。

2022年，云南白药信用减值损失为7.25亿，相比2021年的2.75亿，暴增164%，原因为“计提省医药应收账款坏账准备”。

横向对比看，去年云南白药信用减值损失占利润总额比例高达21.46%，同行中位数只有1.65%；

其余百亿企业中，白云山、华润三九、同仁堂、太极集团分别只有0.9%、0.2%、-0.21%、0.47%，均没有超过1%。



销售端面临应收账款暴增、坏账压力加大之余，云南白药毛利率则继续承压。2022年，云南白药毛利率为26.32%，自2017年起连续第五个年头下跌，创下历史新低。



2

重投资轻研发

业绩低迷之余，云南白药还面临因大手大脚投资引发的一系列争议。

近几年，云南白药走上了狂热的炒股之路。

2019-2020年，该公司交易性金融资产分别高达88.21亿和112.29亿，其余百亿企业加起来只有5.79亿和5.04亿；

2021-2022年，持仓开始逐步下降至47.2亿和24.16亿，其中权益工具投资分别为39.52亿和23.58亿；

但即使大幅减仓，规模相比同行依然十分高，可供对比的是，其余百亿企业中合计也只有16.28亿和3.13亿。



由于持仓金额巨大，过去几年云南白药的公允价值变动收益也发生了剧烈波动。

2019-2020年，云南白药开始在炒股中尝得甜头，公允价值变动收益分别为2.27亿和22.4亿，在这两年整个中药板块的其余上市公司，都少见绝对值超过1亿；

2021-2022年，情况急转直下，云南白药在股票市场由盈转巨亏，公允价值变动收益分别为-19.29亿和-6.2亿；

可以参考的是，其余百亿企业中，在这两年里绝对值较大的是白云山在2021年收益1.97亿，太极集团在2022年亏损1.31亿，但都没有超过2亿；

同期，中药板块中，除了天力士在去年巨亏11亿外，也少见绝对值超过1亿。



值得注意的是，在2021年，云南白药还因“炒股亏损15亿元”登上热搜。当年财报显示，巨亏主要原因是踩雷小米，云南白药在这个股票上亏了14亿，同时又在恒瑞医药上亏了2.1亿。



云南白药2021年财报

2022年2月，云南白药曾向投资者承诺，将充分听取广大投资者对公司发展的意见和建议，在原有风控措施上严格控制二级市场投资规模，并表示公司将逐步减仓，不继续增持。

根据去年财报，云南白药确实是大幅减仓，但受小米股价下行拖累，再度亏损6.22亿。



云南白药2022年财报

在持仓巨大、波动剧烈的情况下，二级市场行情对云南白药业绩也起到不同寻常的影响，要知道这是一个中药企业，而不是一家对冲基金。

2019-2022年，云南白药公允价值变动收益占利润总额比例分别为4.8%、32.94%、-55.41%、-18.36%；其余百亿企业中，只有太极集团能与之相提并论，白云山除了在2021年达到4.17%外，均没有超过1%；华润三九和同仁堂该比例几乎可以忽略不计；

同期，行业中位数也只有0.02%、0.54%、0.28%、0.00%。



除了小米，云南白药还因收购万隆控股面临庞大的资产减值压力。继在2021年因长期股权投资减值导致1.26亿损失后，2022年，云南白药又因商誉减值导致了5.79亿损失。



云南白药资产减值损失情况

其中，主要是在万隆控股的投资上计提了5.61亿商誉减值准备，该投资也令云南白药在去年亏损了11.07亿；

云南白药财报显示，万隆控股目前主要致力于成品食油、砂糖、个人护理、化妆品贸易。2022年，万隆控股亏损接近6亿，目前处于资不抵债状态，净资产为-3.07亿。



踩雷万隆控股

踩雷万隆控股，也让云南白药出现远高于同行的资产减值损失。

2022年，云南白药资产减值损失高达6.64亿，白云山、华润三九、同仁堂、太极集团合计只有2.95亿，不足前者一半；

资产减值损失占利润总额比例上，云南白药高达19.67%，白云山、华润三九、同仁堂、太极集团分别为0.16%、4.67%、3.21%、13.9%，除了太极集团稍微接近外，其余均远低于云南白药；而同行中位数则只有3.21%。



不过，频繁踩雷也没能阻止云南白药继续买买买。2022年，云南白药又参与上海医药定增，投资金额高达109亿。



云南白药百亿投资上海医药

这笔过百亿的投资，也使云南白药在账上拥有远超同行的长期股权投资。2022年，云南白药长期股权投资高达113亿，其余百亿企业合计只有17亿；

长投占净资产比例上，云南白药高达29.4%，白云山、华润三九、同仁堂、太极集团分别为4.94%、0.39%、0.16%、1.07%；同行中位数只有3.65%。



在去年财报中，云南白药称，完成对上海医药定增后，将深度参与后者公司治理与运营，并推动多领域战略合作，“双方将按计划在研发、大健康及中药OTC、中药资源产业链、医药流通等领域展开合作，通过协同以形成发展合力”。

不得不说，在接连踩雷后，云南白药对上海医药的这笔投资还算可以。

根据云南白药此前的公告，在该次定增中，云南白药以现金109.1亿，认购上海医药6.66亿股，以此计算每股成本价约16.38元。

截至4月10日，上海医药收盘价为21.1元，相比云南白药的成本价上涨了28.8%，目前云南白药的持仓浮盈超过30亿；此外，对上海医药的投资还在去年为云南白药带来约2.8亿的股利。

不过，由于是按长期股权投资的会计处理方法，在云南白药财报上并没有完全反映股价上涨带来的收益，在去年财报中仅显示了7.41亿的投资收益；同时，云南白药持有的上海医药股票也自定增结束之日起36个月内不得转让。



云南白药财报

相比动则过百亿的投资，云南白药在研发上则吝啬得多。

2022年，云南白药研发支出为3.43亿，只有对外投资的零头，金额在同行中位居第7，排名也较营收和归母净利润的排名第2要低。

此外，在研发支出占营收比例上，2020-2022年，云南白药该比例分别为0.55%、0.91%、0.94%，均低于1%，连续三年在中药行业排名倒数第一；

其余百亿企业中，在这三年间，该比例均在1%以上；同期行业中位数分别为3.08%、3.17%、3.58%。



在4月1日的电话会议上，云南白药回应研发问题时称：

“公司一方面大力推动中药品种的二次开发，另一方面以研发投入和科技力量推动中医药产品的创新。中药产品二次开发方面，公司推进了宫血宁胶囊止血抗炎研究，并支持了研究者发起的千金藤素片抑制新冠病毒疗效的研究。”

业绩低迷、投资争议之余，云南白药还面临巨大的人事动荡。

3

高管大地震

3月6日，云南白药发公告称，董事长王明辉因个人原因辞职。



云南白药董事长辞职

掌舵云南白药20余年的王明辉，是这家中药巨头发展壮大的核心人物。

1999年，王明辉走马上任总经理时，云南白药还只是云南省一家小有名气的中医药企业，靠着祖传名医曲焕章的止血秘方，营收不过2.3亿元。

进入云南白药后，王明辉提出要将白药概念应用到中药以外，随后云南白药相继推出云南白药创口贴、云南白药牙膏、云南白药气雾剂等现象级产品。

2001年，云南白药推出云南白药创口贴。在创可贴这个小伤口领域，凭借在创可贴这种弹性紧绷的胶布材料添加“白药”，云南白药打败强生公司明星产品“邦迪”，成为中国市场份额第一的品牌。

2004年，王明辉出任云南白药董事长，同年明星产品云南白药牙膏面世。

据称，云南白药牙膏内含的云南白药活性成分具备帮助减轻牙龈问题、修复黏膜损伤、营养牙龈和改善牙周健康的作用，一经推出便在高端牙膏市场打开销路。

尼尔森零售研究数据显示，2022年，云南白药牙膏斩获24.4%市场份额，保持行业第一位置。

此外，在任职20多年时间里，王明辉还主导了一系列资本运作。

2016年，云南白药启动混合所有制改革；2017年，通过增资扩股等方式，云南白药先后引入新华都和江苏鱼跃；2019年，云南白药吸收合并控股股东白药控股。

上述资本运作后，云南省国资委与新华都及其一致行动人各持有云南白药25.14%股份。

2020年5月，云南省国资委将其持有股份无偿划转至下属独资公司云南省国有股权运营管理有限公司持有。无偿划转完成后，国有股权管理公司与新华都及其一致行动人并列云南白药的第一大股东，云南白药无实际控制人且无控股股东。

然而，一系列资本运作后，云南白药并没有在业绩上取得突破。2016-2022年，云南白药营收复合增长率只有8.46%，扣非净利润复合增长更是只有3.04%。

更严重的是，混改之后的云南白药也因两位并列第一大股东的“势均力敌”，出现不少隐忧。

据中国基金报，一位长期跟踪云南白药的私募人士表示，云南白药完成混改后，内部股东利益实际上并不一致，“之前在新建海南国际中心、处置大理置业、收购安徽金健桥医疗这些事情上面，云南国资委的股东代表就三次投出反对票”。

该人士认为，此次由王明辉开启的人事调整，大概率还没有结束。

在王明辉辞职约一周后，云南白药首席销售官、高级副总裁王锦也因个人原因选择辞任。

王锦是云南白药元老级人物，1992年入职云南白药，历任销售主管、地区经理、大区经理、商务部总经理、药品事业部总经理等，工作至今已有30年。





云南白药另一高管辞职

短时间内两位老将的接连离开，也引发资本市场对云南白药管理层动荡的担忧。

截至目前，云南白药依然由董明代理董事长一职。不难想象，不管后续谁成为新董事长，内部股东之间的利益分歧恐怕始终存在，为日后云南白药的发展埋下隐忧。

发生在云南白药身上的故事并不新鲜，在A股市场上，试图靠炒股翻盘的公司不少，但结果大多都比较惨淡。

说到底，炒股投资并不能拯救自己于危难之中，而一旦失去主业优势则意味着失去所有。在付出沉重的代价之后，不知道云南白药是否想通了这个道理。