港交所前总裁的生意，正在影响中国一万家小店的命运

投资圈已经很久没有水花了。近日，消失在公众视野很长时间的加华资本创始合伙人宋向前在朋友圈呛问“滴灌通到底是什么”的帖子被广泛转发，引发圈内人士关注讨论。

宋向前对于滴灌通的质疑聚焦于以下几点：

1、是否是金融创新？质疑滴灌通的非股非债，并认为本质是债。

2、质疑滴灌通的“每日营业收入分成”模式，并认为本质是升级版的P2P。

3、质疑滴灌通三地跨境结构的投资模式。

滴灌通是李小加从港交所离职之后与张高波于2021年成立的创业公司。在此之前，李小加在港交所任职行政总裁10年，因其勇于创新而被市场称为“改变香港金融历史”的人。

李小加任职港交所期间先后推出了沪港通、深港通等历史性创新，及同股不同权在港上市规则，使得包括阿里巴巴等头部互联网公司得以在香港上市，也曾推出了未盈利的生物医药公司可赴港上市新规，这创造了上百个新的亿万富翁。

公开资料显示，滴灌通是一家以投资内地实体连锁店为主，再以连锁店每日的营业额进行分成的合约方式收取回报的创业公司，截至目前，滴灌通已经投了10728家店铺。

简单来说，滴灌通是一家投资内地小微连锁店的金融科技投资公司，但是投资小微店铺的钱不是股权投资，也不是债券投资，而是通过对每家店铺每日销售额的现金流进行分成来获得回报。店铺则不会被滴灌通摊薄股权也不会与滴灌通有债务关系。

面对这一波最新的市场争议，李小加对腾讯新闻《潜望》表示，这是一件好事。

在他看来，滴灌通作为新事物，和传统模式不一样，大家一定会有疑问。这次也是这种疑问的持续。之所以说是好事儿，一方面说明滴灌通创业终于得到了越来越多金融界投资界的关注，这是把一件新事物做到了一定程度才能获得的这样一种社会关注，这肯定是好事儿。

其次，他表示，对于质疑和评论，无论来自何方，滴灌通都抱有一种开放和谦虚的心态去学习。滴灌通应该从质疑和批评中说得不对的地方找到启发，思考在工作中间，是不是还应该注意些什么。

李小加认为，滴灌通现在做的事情一定是在数字中国，即数字化革命如此彻底、如此普及和深入的时候开展，这是一种绝对正确的方法，现在的结果看来，滴灌通跑通了这个模式。

面对市场热议，李小加与腾讯新闻《潜望》进行了一场独家对话，以下是李小加的自述（有删减，经本人审阅）。

收入分成模式本质是什么？

国内外市场上除了债和股外，还有其他的投资方式。我们模式的本质是开店做生意的合约模式。业主、开店者和我们三方一起开店做生意，即业主出店铺，我们出钱、开店者出力运营管理，这是一种联营模式。我们三个是简单的经济关系。

在这个合约中，我们明确不会摊薄店铺的股份，也不会要求开店者的任何抵押，更不会要求开店者提供个人担保等，即使最后店铺经营不善关门了，没有强制偿还投资额义务，那我们根本就不是债。

我们采用的是每日收入分成合约模式（DRC-Daily Revenue Contract，“DRC”）。在DRC中，我们会列明店铺运营每日营收的分成比例、分成周期等细节，以期望回收我们的投资成本，并获得一定的投资收益。

我们能够做这件事情是基于现在中国非常透明的支付体系。在当前的透明数据下，滴灌通可以有效地将店铺透明的运营数据、支付数据等连接起来，从而进行有效投资。这种模式当下在中国最适合，全球其他地方暂未见到这个模式。

滴灌通从2021年成立至今，已经投了1万多家店铺了，现在看来，我们这个模式已经算是跑通了。

具体来说，比如某家连锁店有开新店的需求，找到滴灌通进行融资。那这家品牌公司首先会按照滴灌通的系统要求提供一系列的数据，包括老店的营业额、订单数等内容，滴灌通的系统则会自动跑出一个关于投资该品牌的建议，主要内容则包括投资额度、每日营收分成比例以及分成周期等。

现在已经投的1万多家店中，滴灌通是采用从品牌已有的老店或新店每日的营收比例进行分成，举个例子，若是合同约定20万的投资额度，投资期限4年，前两年为投资回本周期，每日分成比例可能与后面两年的分成比例不一样。

不过，投资期4年结束后，滴灌通不管是回本、盈利还是亏损，门店都不需要偿还20万的投资款。

如何找到合适的店铺来投资？

作为创业公司，我们并没有地推铁军，就得用“顺藤摸瓜”的方式来找合适的店铺，这个藤就是品牌商。

品牌商会把一些老店的数据开放给我们，我们在这些老店数据下按照我们的一些严格的指标，包括店铺位置、每日销售量等颗粒度来进行判断，品牌未来新开的店铺可能的营收数据，这些详细的颗粒度的指标会在滴灌通的数据系统中不停地修正，经过三年多的训练后，现在滴灌通后台的系统相较而言已经可以做出投资判断了。

因此，我们前线的投资经理实际上更多会根据我们的模型来进行调整投资店铺的选择。比如说，我们每个品类的投资组合中风险敞口不超过3%。

也就是说，我们的投资者组合相对是比较均匀的，避免出现一个品牌出状况的时候，直接影响整个投资组合。之前疫情期间曾经出现过某个品牌关门，一连串的店铺关门，以至于我们曾经一度出现过某个品类的风险敞口超过4%——不过这个现在没有了，比起疫情期间，现在整个状况好太多了。

有些品牌比较特别也会做些调整。比如说奶茶这个品类，其回本非常快，但是该类品牌消失的速度也非常快，因此滴灌通也会调整奶茶在投资组合中的占比，以降低投资风险的敞口。

如何把控投资店铺恶意欺诈等风险？

这是风险控制的问题，需要分开来看。从欺诈的角度来说，我们被小店欺诈的概率很小。品牌从我们这里融资开新店的时候，除了需要提供老店经营的一些数据外，品牌方也会进行出资。这就意味着，品牌方已经对小店进行过审核并认为可投，即品牌方已经为我们做了一层安全保护。

更为重要的是，我们前期会与品牌方进行小范围合作，例如先做三五个店的几个月，通过对接系统后，以验证品牌方提供的老店经营数据是否真实可靠、是否逃单丢单以及数字化手段是否可靠，是否满足滴灌通后台系统的指标数据等。若是都满足后，滴灌通后台系统会重新出一份扩大和该品牌方合作的方案，这就是我们称之为的“滴灌到根”，先从一个个店铺再扩大至品牌多个店铺的合作。

当然了，若是只是恶性欺诈，只拿钱不干事的话，那该品牌也只能骗一次，基于我们投资是小额投资，诈骗一次的数额并不会太大，而且这对于品牌自身的声誉也有影响，也就是说，这些小额的投资使得品牌没有足够的欺诈动力，滴灌通从投资机制上控制了欺诈动力的可能性。

若是像传统金融投资一样，一次性给很多的钱，那若是存在恶性欺诈的话，这是有可能的。

滴灌通现在投资的店铺数量不多，刚过1万家，当前的损失率几乎可以忽略不计。但是我们非常清楚，预计年底可能会达到2万家，未来可能更多，一旦投资规模上量后，损失率可能也会上升。我们通过投前投后的多方面措施在这方面不断优化。

和滴灌通澳交所的关系是什么？

滴灌通现在做的事情是给小店提供他们所需要的东西，即钱。现在这个模式在超1万家店的规模下已经跑通了，相当于是滴灌通已经打了一个DRC模式的样板间，也很希望有更多的市场参与者加入进来，一起把市场做大。未来市场上可能会有更多的人，通过租金合约或者装修，甚至其他等方式，做出更丰富的每日收入分成的模式。

滴灌通的初心并不是做投资小店的生意，而是希望可以做市场基础设施服务系统的供应商。若滴灌通只是希望做一个新型的投资GP的话，这个生意做不大也做不长久，因为资金的生意天生就不是一个容易的生意，需要不断地去找到资本金。

初创阶段，我们现在也在做资本金的生意，这并不是我们的初心，我们长远的计划是希望可以把这个市场做出来以后，形成一个完整的基础设施服务体系。

滴灌通现在通过海外机构募资，通过直接投资的方式投资内地的店铺，形成每日分成合同即DRC，这相当于滴灌通种出来的麦子，然后把麦子拿到澳门的滴灌通澳门金融资产交易所磨成面，成为DRO，即Daily Revenue Obligation，这相当于是DRC合同在滴灌通澳交所的托管凭证，类似于在港交所挂牌上市公司，DRO可在滴灌通澳交所进行上市发行及二级市场交易等。就跟港交所是香港特区政府批准设立的交易所一样，滴灌通澳交所则是澳门特区政府批准设立的新型交易所。

对于外界关于为何选择澳门成立DRO的交易所而非金融市场更为活跃的香港的问题，答案很简单，并非没有谈过，但是香港不愿意做，而澳门愿意做，后者更容易理解DRC的模式，我们甚至也曾经与新加坡监管做过沟通。

滴灌通今年有两个重要的事情，包括8月开始在滴灌通澳交所挂牌以及B轮募了近5亿美金。这意味着，我们在未来一段时间有足够的资金进行扩展业务。若是后面可以做到2万家店的话，随着滴灌通投资规模扩大，我们也有计划在2024年初开始公布所投资的DRC的详情，类似港交所上市公司一样，比如一家包子铺的DRC的基础信息会动态公布，而且会按照国际通用会计准则公布每一个DRC分成合约的三张财务报表，即这份DRC合约的店铺的现金流、资产负债情况以及损益表情况等都会定期公布，便于二级市场的机构投资者可随时查看DRC合约的钱来自哪里、又去了哪里。

为何会被看作是P2P？

我们的投资链条非常清晰，滴灌通通过海外机构进行募资，通过FDI直接投资在内地开店，并没有不透明和不清楚的地方。

我个人不知道P2P中文对应的是什么东西。我自己做监管多年，就我自己理解，一般来说，监管打击的是虚假披露、非法集资、欺诈客户等行为，那若说这些东西的话，滴灌通肯定不是那些玩意，完全不沾边，市场上也没有人说我们像这类。我们的钱来自哪里，投去了哪里，都非常清晰，我们说的和做的都是一致的。

如何看待目前围绕滴灌通的质疑？

质疑这件事，从我出来创业第一天开始就有，我并不陌生。最初的时候，有人直接当着我的面问我，“这种非股非债的模式，是不是骗人的，天下哪有这种好事？”。

这几天又再次面对质疑，我也不意外，尤其是被一些业内资深的、有经验的专家来质疑，我觉得是非常好的事情。

因为他们提问题和质疑的时候，高度、深度和角度可能都不一样。这样的话，这些质疑可能有助于我去找下滴灌通自己的系统是否出现bug了。

作为创业者，我很感谢有人来帮忙找bug，随后讲不定就可以让创业者把这些bug都去掉。所以，我觉得有市场的质疑是一件好事。

面对资深人士的质疑，若是创业者觉得不对，或者觉得质疑的人不懂，但是质疑的人又不是普通人，那创业者可以通过质疑者的视角来看看，有些东西是不是质疑的人看错了，还是作为创业者的我们说错了，或者是我们说错了，或者说，我们是否有可能稍微改善和调整一下，让质疑的人觉得我们是同盟军而非竞争者。

质疑得越激烈或者说话越偏，越能够把事情的本质暴露出来，这有时候会给创业者增加信心，也有可能会让创业者重新审视过往。

在我看来，批评是一件有营养的事情。